华泰证券-密尔克卫-603713-服务跨国国企，实施股权激励-191030

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　　2019年前三季度业绩同比增长37.97%
　　公司发布2019年三季报，2019年前三季度实现营业收入17.90亿元（YoY+46.82%），实现归母净利润1.44亿元（YoY+37.97%），扣非净利润达到1.37亿元（YoY +36.46%），业绩符合预期。我们预计公司2019-2021年实现净利润2.00、2.79、3.84亿元，对应EPS分别1.31元、1.83元和2.52元，目标价45.75-49.41元（前值37.44-39.78元），维持“增持”评级。
　　净利率降幅小于毛利率
　　前三季度综合毛利率18.15%（-1.44pct），我们认为毛利率下降主要来自于产品结构的变化；净利率8.02%（-0.54pct），降幅小于毛利率的1.44pct。销售费用率为1.97%（YoY-0.37pct），管理费用率为4.97%（YoY+0.12pct），研发费用率为0.72%（YoY+0.15pct），财务费用率为0.52%（YoY+0.15pct），主要是平台系统研发增加研发费用（+87.76%）、并购导致的管理费用（+50.35%）和财务费用（+105.81%）的增长。
　　布局全国七大集群，近期获得中冶建工6445万元合同
　　国内布局打造七大集群，预计在3-5年内覆盖国内主要一线城市，并延伸至大部分二线城市。公司10月21日与中冶建工集团签订6445万元合同，为客户提供跨国大件门对门一站式物流服务，办理进出口货物舱位/箱位洽订、代理报关、通关相关事宜、第三国转关、运输、现场货运组织、代付运费及港务、港建、港杂费，代办与货物相关的其他业务。该合同的签订具有标志性意义，有助于提升公司服务“一带一路”建设国企的能力，优化客户结构。
　　股权激励覆盖广，彰显管理层经营信心
　　公司10月29日晚发布股权激励计划，拟授予激励对象限制性股票288万股，占总股本的1.89%，覆盖中层管理人员、核心技术人员及其他骨干员工62人（占总人数比为3.52%）。首次授予限制性股票的授予价格为每股18.41元，解锁条件为以2018年净利润为基数，2019-2022年净利润增长率分别不低于33.00%、70.24%、114.50%、170.27%，复合净利润增速约为28%，股权激励方案覆盖广，有助于吸引和留住核心管理人员，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，也彰显管理层对公司未来经营的信心。
　　业绩符合预期，维持“增持”评级
　　我们预计公司2019-2021年实现收入24.69、35.14/47.92亿元（前值22.61、35.00及47.10亿元），净利润分别为2.00、2.79、3.84亿元（前值1.78、2.79和3.78亿元），对应EPS分别1.31元、1.83元和2.52元，对应PE为28、20、15倍。可比公司2020年PE均值为22倍，考虑到公司实施股权激励，有望从地方型企业扩张成全国型企业，给予公司估值溢价，给予2020年25-27倍PE估值，上调目标价45.75-49.41元（前值37.44-39.78元），维持“增持”评级。
　　风险提示：仓储利用率不高的风险；运输业务产能过剩风险；并购整合失败风险；商业模式输出过程中管理风险。