华泰证券-建发股份-600153-一级开发拍卖在即-191031

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　　估值折价显著，维持“增持”评级
　　前三季度，公司实现收入2103.6亿元（+14.8%），归母净利润18.2亿元（+6.2%），扣非后归母净利14.3亿元（+1.5%）。供应链和地产集中度持续提升，淡季盈利波动仍处正常区间，我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元，给予公司19年6.0-6.7XPE（不含一级开发），一级土地开发盈利给予70%折价，维持“增持”评级，调整目标价区间至9.36-10.55元。
　　淡季盈利波动较大，无需过度担忧
　　三季度，公司实现收入82.5亿元（+21.9%），毛利30.7亿元（+0.7%），毛利率3.7%（-0.8pct），四项费用24.4亿元（+25.3%），归母净利4.5亿元（-15.6%），明显低于我们预期的6.1亿元，扣非后归母净利2.7亿元（-38.3%）。公司盈利受地产结算周期影响较大（淡季尤为明显），三季度地产结算放缓，导致公司净利润下滑；上市公司层面也仅考核年度业绩，投资者无需过度担忧。
　　供应链增速回升，集中度提升逻辑不变
　　三季度，公司收入增速提升至21.9%（1Q/2Q为10.5%/10.8%），考虑地产四季度集中结算，收入增速的提升主要依赖供应链业务。传统大宗供应链业务立足垫资和息差，实质是准金融机构；建发股份具备明显融资成本优势，市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险，我们对公司风控能力充满信心，即期估值也隐含较悲观预期。
　　预售奠定结算基础，一级土地开发增厚四季度5-7亿净利
　　上半年，公司实现权益销售金额360亿元，同比增长32.5%，为后续收入结算奠定基础。2018年，公司完成一级土地开发8.96万平米，成交价约95亿，实现归母净利约14亿元；我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元（分别基于土地面积/建筑面积口径测算）。新的地块将于11月开拍（土地/建筑/计价面积3.37/13.02/ 13.17万平米，拍卖起价45.65亿元）。参考2018年一级开发情况，我们预计该地块拍卖增厚公司四季度净利5-7亿。
　　业绩波动仍处正常区间，维持盈利预测和“增持”评级
　　大宗供应链和房地产行业集中度持续提升，淡季受地产结算影响，盈利波动仍处正常区间，我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元，对应当前股价6.4/5.9/5.5XPE（未考虑一级开发）。供应链企业和大中型地产企业对应19年Wind一致预期PE中值为8.5/6.0 X，我们给予公司19年6.0-6.7XPE，一级土地开发盈利给予70%折价，对应市值区间265-299亿元，维持“增持”评级，调整目标价区间至9.36-10.55元（前值8.81-10.14元）。
　　风险提示：大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。