平安证券-泸州老窖-000568-3Q19符合预期，国窖新百亿征程起航-191030

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　　投资要点
　　事项：
　　公司发布三季报，1-3Q19实现营业收入115亿元，同比增长23.9%；归属于上市公司股东净利润38亿元，同比增长38%。其中，3Q19实现营业收入34.6亿元，同比增长21.9%；归属于上市公司股东净利润10.5亿元，同比增长35.5%。3Q19末预收款余额15.9亿元，同比增长约1.8亿元，环比增长约2亿元。
　　平安观点：
　　3Q19营收、净利增速基本符合我们和市场的预期。
　　国窖1573量价齐升，是增长主要驱动力。3Q19,估计国窖1573销量、均价同比均升双位数，营收增30-40%，占当季营收比例或接近60%。一方面，随着茅台、五粮液批价持续上升，国窖1573跟随涨价；另一方面，公司持续深耕团购渠道和终端，推动了销量增长。往后看，涨价空间仍主要看茅台、五粮液批价趋势，销量增长则受市场需求、茅台和五粮液销量政策的影响。
　　中档酒增长放缓，低档酒仍在调整。3Q19，估计中档酒营收增速明显慢于公司整体，因为主导产品老字号特曲换包装涨价，3Q19发货较少，增长主要来自特曲60版和窖龄酒，但整体增速应较慢。通过导入特曲60版，且老字号特曲、窖龄酒持续涨价，泸州老窖次高端价格带产品短板已初步补足，更有利于分享次高端行业增长的红利。低档酒中，头曲产品调整基本完成，估计3Q19有双位数增长，但其他产品仍需调整价格定位等，3Q19营收和销量估计同比仍在下降。
　　3Q19毛利率升，销售费用率、管理费用率降。因出厂均价上涨和国窖1573占比上升，3Q19毛利率同比升2.76Pcts至84.23%。3Q19公司销售费用率30.78%，同比降0.58Pcts，因为公司19年加大了费用管控力度，当季管理费用率6.17%（含研发），同比降0.19Pct，应是受益于规模效应。
　　国窖新百亿征程起航，持续健康更重要，维持“推荐”评级。经过16-19年连续狂奔，高档产品国窖1573在19年回款已破100亿，公司也提出了200亿的新目标。但当前或许可考虑适当放缓脚步，夯实基础，保证整个体系的健康可持续。下调20年EPS预测约5%，预计19、20年EPS为3.20、3.64元，同比增约35%、14%，PE约26.8、23.6倍。国窖1573是高端白酒三大品牌之一，能持续受益于消费升级，且次高端短板已初步补足，低档酒调整也近尾声，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。