德邦证券-五粮液-000858-收入利润维持高增，改革势能有望延续-191031

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　　投资要点：
　　事件：五粮液公布2019年三季报，前三季度营业总收入371.02亿元，同比+26.84%；归母净利润125.44亿元，同比+32.11%，扣非净利润126.06亿元，同比+33.47%；其中Q3营业总收入99.51亿元，同比+27.10%；归母净利润32.08亿元，同比+34.55%，扣非净利润32.12亿元，同比+36.21%。
　　Q3收入延续高增长，五粮液酒量价齐升。前三季度收入同比增速26.84%，高于全年25%的收入增长目标。Q1收入同比增速26.56%，Q2收入同比增速27.07%，Q3收入同比增速27.10%，若考虑预收款变化，Q3收入增速更高；据渠道调研数据，Q3第八代五粮液发货量5000吨左右，已基本完成全年配额，预计Q3销量同比增长15%左右；第七代五粮液出厂价789元，第八代五粮液出厂价889元（+12.67%），6月份投放市场，带动Q3五粮液酒出厂均价提升，预计涨幅低双位数。
　　经销商打款积极，现金流表现强劲。Q3预收账款58.65亿元，同比增长140.37%，环比增长34.70%。Q3销售回款大幅增长60.08%。预收款大幅增长一方面是因为打款政策调整，也可以看出经销商打款意愿强，渠道信心足。
　　八代五粮液推出营销加大，盈利能力稳步提升。前三季度毛利率同比提升0.34%至73.81%，主要受益于八代五粮液6月份投放市场带动均价提升；Q3销售费用率同比提升2.23%至14.00%，主要是为了配合八代五粮液推出，公司营销系统转型，加大了终端投入。Q3管理费用率同比下降1.60%至5.50%，主要是受益于内部管理效率提升。Q3净利率同比提升1.43%至33.36%。
　　公司改革成效显著，渠道保持顺价趋势。公司借核心五粮液酒升级换代之际，实施控货挺价，理顺渠道价格。中秋期间加大发货力度，批价略有回落稳定在920-930元左右，较春节期间810元左右批价有较大提升，渠道利润增厚，步入正循环，预计改革红利将进一步释放。
　　盈利预测：经济下行对需求影响较为明显，三季度白酒行业分化明显。五粮液品牌力强，年初以来在品牌建设、营销转型等方面改革成效显著，五粮液酒渠道利润回升，系列酒调整到位，市场竞争力进一步加强，改革红利有望延续。预计公司2019-21年EPS分别为4.51/5.49/6.51，对应PE分别为29.03/23.85/20.11倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济严重低迷；白酒竞争加剧。