华泰证券-上汽集团-600104-季报点评：利润环比改善，业绩符合预期-191030

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　　利润环比改善，业绩符合预期
　　10月30日，公司披露三季报，前三季度实现营业总收入5853.45亿元，同比-13.25%；归母净利润207.93亿元，同比-24.86%；其中Q3实现总营业收入2090.51亿元，同比-0.4%，归母净利润70.3亿元，同比-19%，环比+27.5%，扣非后归母净利润63.2亿，同比-21.6%，公司Q3业绩符合预期。我们认为Q3公司批发销量跌幅收窄且环比改善，国五去库存结束，终端折扣收窄，因此利润环比改善较大。展望未来，随着行业需求逐渐改善和新产品推出，公司销量有望逐季改善，预计公司19-21年EPS分别为2.49、2.67、2.88元，维持“买入”评级。
　　上汽大众、上汽通用五菱销量跌幅收窄，上汽通用表现相对较弱
　　 Q3，公司合并报表收入同比-0.4%，毛利率12%，同比-1.6pct，投资收益75亿，同比+3.9%。公司整体批发销量147万辆，同比-9.5%；其中上汽大众批发销量同比-4.6%，上汽通用批发销量同比-19%，上汽乘用车销量同比+6.6%，上汽通用五菱销量同比-14.5%。上汽大众、上汽自主、上汽通用五菱销量增速较Q2都有好转，但上汽通用销量增速差于Q2。我们认为主要原因是美系产品力仍较弱，新车型销量爬坡略低于预期。我们认为由于Q3合资销量环比改善，折扣收窄，合资企业整体盈利环比改善，但同比或仍下滑10~15%左右，主要促销费用或计入销售公司口径。
　　自主销量改善，亏损环比减少，研发费用减少
　　Q3，公司母公司报表收入150.7亿，同比-15%，销量16万台，同比+6.6%，单车ASP9.4万，同比-20%，主要原因是车型结构改变，走量车型变成了单价较低的i5。毛利率9.01%，同比-6pct，环比+3.12pct，毛利率同比下滑的主要原因是新能源车补贴大幅退坡以及车型结构改变。销售费用率13.5%，同比+4.2pct，自主促销力度仍然很强。研发费用4亿元，同比-78%主要原因是公司控制了研发费用。由于单车收入下降、毛利率下降、销售费用增加，我们判断Q3上汽自主大约亏损12亿元（Q2亏损18.6亿元），亏损幅度缩小。荣威推出了新车RX5-MAX，有助于改善自主产品结构。
　　汽车龙头稳健前行，维持“买入”评级
　　展望Q4及明年，上汽大众终端促销发力，销量有望持续改善；上汽通用销量取决于新车型爬坡情况，随新车型持续推出，有望缓解销量压力；荣威RX5 MAX销量爬坡，改善产品结构；上汽通用五菱发力新能源，销量有望改善。我们预计全年批发销量或同比-8%~-9%。上汽奥迪和大众MEB工厂或将于2020年10月投产，公司积极拓展东南亚等海外市场，未来发展令人期待。我们预计公司19-21年实现归母净利润291、312、336亿元，对应EPS2.49、2.67、2.88元，可比公司估值12.6倍PE，给予公司2019年12~13倍PE估值，给予目标价29.88~32.37元，维持“买入”评级。
　　风险提示：我国汽车销量增速不及预期，公司海外市场拓展不及预期。