华泰证券-中国国航-601111-供需结构有待改善，业绩符合预期-191031

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　　旺季需求不佳，但燃油成本压力减小，业绩符合预期，维持“买入”
　　中国国航2019年三季度营收377.64亿，同降2.3%，归母净利润36.23亿，同增4.4%；前三季度累计营收1,030.77亿，同增0.2%，归母净利润67.62亿，同降2.5%。三季度归母净利润较我们此前预测（35.12亿）高3.2%，基本符合预期。公司剥离国货航股权，并且运力投入增速放缓，使得营收同比增长缓慢。旺季需求依然疲软，但油价同比下降，减小航司成本压力。考虑到航空供需结构仍有待改善，我们下调2019E/20E/21E归母净利润至83.0/128.3/179.2亿，更新目标价区间为11.01~11.74元，维持“买入”。
　　运力投入依旧缓慢，等待需求改善
　　受到首都机场时刻瓶颈以及B737Max8停飞影响，公司三季度运力增速维持低位，整体供给同增5.4%，相比2019年上半年下滑0.3pct。公司将更多的运力增量投放至国内航线，国内线/国际线供给分别同增7.4%/2.3%。三季度需求同增5.9%，推动客座率同增0.4pct至82.1%。但是暑运旺季国内线需求依然疲软，RPK同增7.2%，拉低客座率0.2pct。而国际线持续坚挺，RPK同增4.6%，客座率同增1.8pct。需求疲软，叠加油价下行，我们认为公司三季度收益水平或同比下滑明显，供需结构改善仍需等待。
　　燃油成本压力下降，财务费用小幅提升
　　2019年三季度，公司营业成本284.51亿，同降4.6%，毛利率达到24.7%，同增1.8pct。成本降幅大于营收，主要由于油价同比下跌，使得三季度航空煤油出厂均价同降10.9%，同时民航发展基金于7月开始减半征收，并且新租赁会计准则使得部分原租赁费计入财务费用。预计四季度油价同比降幅将扩大，并且减税降费措施持续，航司成本压力将进一步减轻。但三季度财务费用32.41亿，同增6.19亿，主要由于新租赁会计准则提高美元负债占比，汇率敏感性加大，并且融资租赁费用增加。
　　下调盈利预测，调整目标价区间至11.01~11.74元，维持“买入”评级
　　大兴机场已经投产，公司预计在首都机场份额不断提升，将受益于首都机场高收益，同时控股公司深圳航空或将受益于开放深圳政策，迎来发展机遇；另外油价同比降幅或在四季度扩大，并且全球737Max8停飞导致运力紧张，预计公司业绩及盈利能力将持续提高。但短期内需耐心等待供需结构改善，暑运需求依然不佳，下调2019E/20E/21E年净利润预测值10.6%/14.7%/12.6%至83.0/128.3/179.2亿。因ROE有望提高，给予1.5x-1.6x 2019PB（预计2019年BPS为7.34元，公司历史8年PB倍数均值1.52x PB），调整目标价区间11.01~11.74元人民币，维持“买入”评级。
　　风险提示：油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，经济增速放缓，重大疫情或自然灾害等不可抗力，高峰时刻增长不达预期。