安信证券-苏宁易购-002024-苏宁易购三季报点评：营收增速保持平稳，智慧零售战略促进双线扩容-191031

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　　■业绩简述：2019Q1-3，苏宁易购实现营收2010亿元/+16.21%，归母净利119.03亿元/+94.28%，归母扣非净利-41.52亿元/-1755.59%，经营性现金流净额-199.64亿元/-44.43%，基本EPS为1.2992元/+96.61%。2019Q3单季营收654亿元/+5.05%，归母净利97.64亿元/+7795.91%，归母扣非净利-9.62亿元/-275.20%。
　　■营收端增速保持平稳，智慧零售战略促进双线扩容。2019Q1-3，苏宁易购实现营收2010亿元/+16.21%，归母净利119.03亿元/+94.28%，归母扣非净利-41.52亿元/-1755.59%。①商品销售规模（含税）为2759亿元/+17.5%，线上平台商品交易规模为1714.37亿元/+24.27%，其中自营商品销售规模1191.08亿元/+19.46%，开放平台商品交易规模523.29亿元/+36.82%，开放平台占比提升至30.5%。②截至9月30日公司零售体系注册会员数量为4.7亿，2019年9月苏宁易购移动端订单数量占线上整体比例达到94.43%，公司年度活跃用户数规模同比增长48.29%，用户复购频次也有所增加，全场景融合运营取得一定的成效。③2019年6月底公司完成了苏宁小店的股权转让，公司持有苏宁小店35%的股权，自2019年7月起按照权益法核算，若不考虑苏宁小店权益法核算的影响，2019Q3单季归母扣非净利为-4.28亿元2019Q1-3归母扣非净利为-14.05亿元。
　　■零售云加盟店高速扩张、家乐福并表进一步完善全场景布局。截止2019年9月30日，苏宁易购拥有各类门店共8407家，其中：①苏宁易购直营店：新开212家，置换、关闭门店1124家；②零售云加盟店：快速推进门店开发，新开2187家，关闭127家；③家电3C家居生活专业店：继续围绕一二级市场的空白商圈以及优质购物中心进行布局，新开280家，关闭90家；④苏宁红孩子母婴店：优化选址，只要在购物中心开设店面，新开34家，关闭店面17家；⑥苏鲜生超市：围绕O2O精品超市定位，持续打造店面体验，新开3家；⑦9月末公司完成对家乐福中国80%股份收购，截至9月30日拥有家乐福超市店面210家，家乐福便利店25家，进一步完善了公司的全场景业态布局；⑦海外市场：截至2019Q3年在香港地区共计29家；在日本市场共计39家。家电3C家居生活专业店受外部市场环境较弱的影响，同店增速下降7.22%；苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟，同店增速达10.80%；苏宁易购零售云直营店同店增速下降6.55%。
　　■加强物流基础设施和服务能力建设，提升运营效率。苏宁物流不断强化仓储能力建设，推动苏宁物流与天天快递末端网点融合，进一步提升物流服务的运营效率。截至2019年9月苏宁物流拥有仓储及相关配套面积1105万平方米，快递网点26091个。①物流基础设施方面：公司已摘牌合肥、重庆、南宁、济南、贵阳、沈阳等15个城市物流仓储用地，在41个城市投入运营50个物流基地，在17个城市有23个物流基地在建、扩建；此外，家乐福中国在全国拥有8个中心仓，覆盖全国53个城市，公司有望通过与家乐福仓配网络的整合进一步完善大快消品类全国供应链仓储配送网络的建设。②服务能力建设方面：苏宁物流进一步优化面向用户的极致服务体验，“准时达”、“半日达”、“次日达”等物流时效产品覆盖城市数量持续增加，“送装一体”覆盖城市数量增加至262城市，县域市场完成1219个苏宁帮客县级服务中心建设，为县、镇、村的用户提供配送、安装、维修、清洗等一站无忧的商品服务。
　　■自主产品+服务收入推动毛利率略有优化，业务扩张导致总费用率同比增加2.35pct。2019Q1-3，毛利率提升0.03pct至14.73%，主要系公司强化单品运作，大力推广自主产品，来自于线上线下平台相关的服务收入增加，以及金融业务收入规模增加，带来公司综合毛利率水平同比略有提升。①销售费用率提升1.52pct至12.26%，主要系可比店面销售有一定下滑，且上半年苏宁小店销售尚在提升中，带来租赁费用率同比提升；公司加快针对小件商品的库存部署，推进前置仓的建设，服务质量提升的同时带来物流费用阶段性有所增加；但公司注重社交运营，品牌心智逐步形成，有效控制了广告促销投放，使得广告促销费率同比有所下降。②管理费用率同降0.22pct至1.98%，主要系公司收入规模持续提升，管理效率有所优化；③财务费用率同升0.60pct至0.99%，系公司及苏宁金服供应链融资、消费金融业务发展较快，加大了资金的筹集力度，以及公司零售业务的较快发展对经营性资金的需求增加，带来了借款规模的增加，同时报告期内公司计提2018年发行公司债利息，使得财务费用有所增长。
　　■未来看点：持续打造全场景零售格局，双线融合实现规模优势。①公司已完成家乐福中国并表，有望进一步完善在大快消品类的O2O布局，降低采购和物流成本，提升市场竞争力与盈利能力；②零售云加盟店持续扩张，有望依托优势家电品类，强化快消供应链；③公司以智慧零售为核心，以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市，以苏宁小店作为物流节点，辐射周围三公里用户群，有望打通线上与线下流量，有效扩大用户范围，获取粘性流量。
　　■投资建议：2019-2021年业绩预测为119.38/22.94/54.73亿元；维持买入-A评级，采取分部估值法估计目标市值为1145亿元，对应目标价12.30元。
　　■风险提示：宏观消费环境变差风险；线下扩张不及预期风险；电商竞争格局变化，出现价格战等风险；低线城市消费升级不及预期；便利店行业竞争格局变化，发展不及预期；费用控制不及预期等。