国信证券-五粮液-000858-2019年三季报点评：业绩符合预期，渠道增量价格稳定-191031

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　　业绩符合预期，盈利能力提升
　　2019前三季度营收371.0亿元，同增26.8%，归母净利润125.4亿元，同增32.1%，单Q3实现营收99.5亿元，同增27.1%，归母净利润32.1亿元，同增34.6%，Q3延续稳定增长态势，业绩符合预期，超过全年25%增速目标，受八代换装升级提价及交杯、1618等高端产品销售增长，五粮液核心产品实现量价增长，整体产品结构优化，前三季度毛利率73.81%同增0.3pct，单Q3受季度间确认节奏影响毛利率同降1.4pcts，降幅较Q2收窄，预计后续盈利仍有提升空间。管理费用率下降1pcts弥补销售费用率略增0.4pct影响，销售净利率35.3%同增1.3pct，期内销售收现423亿元同增60%，经营净现金流162亿同增318%，现金流表现积极。
　　产品结构升级，渠道增量价格稳定
　　公司持续产品结构升级，拉升价格体系，出厂价889元提升12.6%，对业绩形成支撑。2019年普五配额约1.5万吨（不含交杯、1618等），第八代五粮液Q3起投放加速达5000吨，前三季度完成全年发货计划，公司坚定产品换装升级，新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式，产品聚焦4+4矩阵，严格清退高仿产品避免品牌力透支，国庆后动销保持良性，前期放量后批价自970-980元回落到920-930元，零售端价格下降幅度较小，需求依然乐观，开票价依然维持1006元，终端动销积极，明年渠道继续开拓布局、团购零售的增量有望提升，前期营销改革及管理体系改善成效有望逐步显现。
　　营销体系改革，加大品牌口碑引导
　　公司聚集改革营销体系，7大营销中心细分为21个营销战区，设置专访人员加强终端服务，对战略市场进行资源倾斜投放，目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点，并计划提升户外媒体覆盖率，通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。
　　盈利预测与估值。公司八代普五推出以来价格上挺明显，营销改革带来改善潜力，渠道信心足、下沉空间广阔。上调预测2019-2021年EPS为4.49/5.41/6.39元（原EPS为4.35/5.28/6.16元），对应29/24/21倍PE，，一年期目标估值在151.5-162.3元，维持“买入”评级。
　　风险因素：行业景气度波动；新品拓展缓慢；量价表现不达预期