太平洋证券-索菲亚-002572-扣非净利增速承压，产品升级+大家居战略逐渐发力-191031

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　　事件：
　　公司发布2019年三季报：2019Q1-Q3公司营收53.12亿元，同比+4.03%，归母净利润7.2亿元，同比+4.05%，扣非净利润6.37亿元，同比-4.49%。扣非净利润增速下滑主要系非经常性损益所致，2019Q1-Q3非经常性损益8242万元，同比增加5802万。经营性净现金流6.03亿元，同比+16.6%。
　　Q1/Q2/Q3营收分别11.85、19.57、21.69亿元，同比-4.67%、+12.18%、+2.42%，归母净利润1.07、2.84、3.29亿元，同比+3.69%、+6.84%、+1.87%，扣非净利润0.79、2.69、2.89亿元，同比-18.31%、+7.67%、-9.77%。
　　点评：
　　分品类来看，衣柜及配件Q1/Q2/Q3收入分别为9.77、15.72、17.44亿元，yoy-7.1%、+9.5%、-1.7%；配套品收入0.62、1.19、1.24亿元，yoy-10.9%、+48.8%、+34.5%；衣柜（含OEM）收入10.38、16.91、18.7亿元，yoy-7.3%、+11.6%、+1.36%；橱柜收入1.08、2.03、2.39亿元，yoy+13%、+12%、11.9%；木门收入0.28、0.52、0.54亿元，yoy+36.1%、+33.1%、12.9%。
　　工程业务增长及康纯板推广，拖累毛利率。2019Q1-Q3,毛利率同比-0.63pct至37.25%，净利率同比+0.27pct至13.72%，期间费用率同比+0.96pct至21.48%，销售、管理、研发、财务费用率分别为10.56%、8.13%、2.42%、0.37%，分别同比+0.72、+0.43、-0.41、+0.22pct。Q3单季毛利率38.11%，同比-0.05pct，净利率15.66%，同比+0.18pct。毛利率下降主要系工程业务增长拖累毛利率，以及公司为推广康纯板以低价供给经销商所致。
　　分产品看，2019Q1-Q3，衣柜毛利率同比-0.42pct至40.6%，橱柜毛利率同比+1.01pct至28.35%，家具家品毛利率同比-2.21pct至14%，木门毛利率同比+3.81pct至13.96%。
　　定制衣柜（含OEM）：大宗占比提升。2019Q1-Q3衣柜（含OEM）收入45.97亿元，同比+2.65%，根据我们的估计，零售（经销+直营）Q1、Q2、Q3yoy分别为-9.1%、9.9%、-1.1%，大宗yoy分别为5%、35%、30%。客单价11,291元/单（出厂口径，不含司米橱柜、木门），同比+5.14%。截止9.30，索菲亚经销商约1500位，专卖店2642家（不含20m2-60m2的超市店140家，含大家居店、轻奢店）,新开发区域77个，淘汰经销商及区域62个。
　　司米橱柜：减亏显著，贡献业绩增量。2019Q1-Q3司米橱柜收入5.5亿元，同比+12.81%，净利润-30.71万元，同比减亏-97.83%。司米橱柜拥有经销商814家（其中80%以上都是跟索菲亚重叠的经销商），独立的司米专卖店达840家。
　　木门：收入显著上升。2019Q1-Q3木门收入1.35亿元，同比+25.74%。截止9.30，索菲亚木门独立店达160家（不含在装修店面48家）、经销商逾550家（基本上都与索菲亚的经销商重合），华鹤品牌定制木门门店逾145家，经销商132家。公司将木门产品出样融入更多的索菲亚门店，逐步实现一体化销售。
　　轻奢系列产品上市，产品升级持续。公司推出索菲亚和司米的多个轻奢系列产品。另外，购买零甲醛添加康纯板的客户占比以及销售收入占比继续上升，其中收入占比从年初的8%上升到20%，客户占比从年初的14%提升到25%。
　　大家居开店提速深化全屋定制，电商渠道占比持续上升。2017年开始公司鼓励经销商开千平大家居店，长期目标是每个城市至少一个
　　大店，截止9.30已开出了191家大家居店，稳步推进公司的大家居战略，2019年的目标是开出150个大家居，预计2019年底大家居店将达248家。在品牌力带动下，截止9.30电商引流的客户总体占比已从16%提升到25%；一线城市的电商客户占比逾45%。
　　我们预计公司2019-2020年EPS分别为1.11、1.17元，对应2019-2020年PE分别为17.31、16.46倍，考虑到目前公司估值较为便宜，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。