国信证券（香港）-中升控股-0881.HK-豪华品牌为主，主流日系为辅，尽享逆市增长-191023

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　　收入利润增长体现出良好的韧性
　　中升控股于2016-2018年间，收入均实现20%以上的增长，平均增速为22.2%。2019年上半年，在国内乘用车销量显著负增长的情况下，公司收入仍实现了16.4%的较快增速，达到574亿元。
　　2018年行业景气度迅速下滑，但公司仍取得了8.5%的净利润增速。
　　2019上半年，公司净利润录得20.8亿元，同比再增13.3%。总体上看，尽管车市景气度较差，但公司总体经营体现出良好的韧性。
　　豪华品牌门店占比持续提升，中高端品牌日系占绝大多数
　　中升控股近年来门店扩张比较快，且明显更侧重于豪华车品牌。截至2019年六月底，公司已拥有343家4S店，较2014年底增加近80%。其中豪华品牌4S店196家，较2014年底增加145%。
　　中升控股代理的豪华车品牌包括奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、保时捷、捷豹路虎等，其中奔驰门店占比最高，销售额也最大。另外，公司旗下的中高端4S店，绝大多数是丰田、本田、日产等日系主流汽车品牌。
　　近两年国内乘用车行业仅有豪华品牌，以及主流日系整体销量保持了正增长。公司的门店结构正好契合了行业销量表现的这一特征。这也是公司能够逆市保持收入及盈利较快增长的重要原因之一。
　　售后业务持续快速增长，保险及金融服务收入持续高增
　　售后及精品业务是公司最大的盈利来源。公司2016-2018连续三年售后业务收入增速超25%，平均值25.8%。2019上半年，公司售后业务收入同比再增20.5%，高增速得以保持。
　　公司其他收入及收益净值（绝大部分是保险及金融服务收入）近些年持续高速增长，2017、2018年均录得39%的高速增长，2019上半年年再增22%。2019上半年，其他收入及收益净值已超过新车销售毛利。
　　盈利预测
　　我们预测公司2019年公司股东应占利润约41.9亿元人民币，同比增长约15.3%。同时我们预测公司2020年业绩增速可能将有所提升，主要原因在于行业景气度有好转可能，整体毛利率或有改善。
　　估值与投资评级
　　中升控股（00881.HK）港股2019年10月23日收盘价为25.1元，对应我们的2019年预测业绩PE约为12.2倍。我们认为在存量市场环境以及消费升级条件下，豪华品牌乘用车未来持续增长空间充足，而随着国内汽车消费观念日趋成熟，日系主流品牌乘用车未来增长空间同样广阔。再考虑到公司良好的品牌布局（豪华品牌为主，主流日系为辅）、较佳的运营效率、稳健的财务状况，我们认为公司未来营收及盈利规模持续快速增长的可能性较大，给与买入评级。
　　（注：以上数据均来自于上市公司公告、Wind，国信证券（香港）研究部整理）
　　风险提示
　　行业复苏乏力，车市竞争继续恶化。