天风证券-大悦城-000031-持有销售双双高增长，优质资产受益利率下行-191031

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　　事件：公司2019年三季报披露，本期实现营业收入40.62亿元，同比下降4.85%，本期实现归属于上市公司股东的净利润5.04亿元，同比增长70.64%。2019年前三季度，公司实现营业收入223.32亿元，同口径同比上升68.28%，实现归属于上市公司股东的净利润24.35亿元，同口径同比增长47.08%。
　　营业收入保持高增长态势，持有型物业提升毛利率
　　2019年第三季度净利润大幅增长，毛利率有所提升。2019年前三季度，公司实现营业收入223.32亿元，同比重组后上升68.28%，实现归属于上市公司股东的净利润24.35亿元，同比重组后增长47.08%。公司毛利率同比提升6.4个PCT至48.4%，净利率同比下降0.4个PCT至16.8%，环比18年末攀升2.6%；财务费率明显下降，销售、管理费用率稳定，2019前三季度公司财务费用达13.66亿，同比增加240.82%，主要系利息支出大幅增加所致，但财务费用率同比下降2.5个PCT至6.1%，此外，销售费用率和管理费用率分别同比上涨0.4%和0.1%至3.2%、4.4%。
　　销售物业结转加快，持有物业稳步增长
　　业绩实现主要依赖于商业地产租金及销售住宅收入两方面，截至2019上半年，公司销售住宅签约面积为112万平方米，金额达253.98亿元，同比增长62.86%。高销售增速下公司结算加快同比提升138.78%至148.85亿元，截至2019前三季度，公司账面预收账款达到317.00亿元，对地产业务业绩锁定比率较高，可供结算业绩较为充裕，预计全年结转收入维持大幅增长；持有物业方面2019年H1租金收入共计26.64亿元，同比增长26.9%，其中购物中心收入合计16.01亿元，写字楼等收入合计3.34亿元，产业园等收入合计2.22亿元，线性外推下预计下半年也将维持20%以上的租金收入增速。在产品布局方面，以在建的“春风里”项目为代表的社区商业构建将深化显现商住协同效应。市场布局方面，公司在稳固核心城市群的商业地产经营之外，继续攻向准一线及二线城市，与西安、武汉、成都等城市均达成了战略合作意向，从而更好控制了拿地成本。
　　长短期偿债压力尚可，现金流改善明显
　　公司短期负债与19年年初相比提升明显，但由于持有现金数量水平较高，总体偿债压力并未明显增大。同时由于资产增厚，公司资产负债率78.92%，扣预资产负债率74.32%，环比年初分别变动-5.99、-5.69个PCT。报告期末持有货币资金226.81亿元，环比年初增加18.6%，现金覆盖短期债务的倍数较高，达到1.32。
　　投资建议：公司作为拥有央企背景的商业地产龙头，预计19年公司销售型物业同比大幅加快结算，积极销售回流现金，而持有型物业租金保持稳定增长，中长期来看，公司未来将积极新增购物中心（大悦城及春风里项目），持有型物业收入长期增长可期，且公司优质资产价值将长期受益利率下行。考虑到公司三季报营收及业绩超出预期，我们将19-20年营收由304.44亿元、386.15亿元上调至309.27亿元、392.11亿元，归母净利润分别由27.07亿元、31.86亿元调整为29.29亿元、36.89亿元，对应EPS分别调整为0.75元、0.94元，对应PE分别为10.3X、8.17X倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售物业结转不及预期，商业地产竞争加剧