中泰证券-海澜之家-600398-主品牌提速，一次性因素影响短期业绩-191031

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　　公司发布2019年三季报，期内实现收入146.89亿元（+12.63%）、归属净利润26.16亿元（-0.45%）、扣非后归属净利润24.18亿元（-3.63%）；Q3单季度实现收入39.68亿元（+31%）、归属净利润4.91亿元（-12.64%）、扣非后归属净利润4.28亿元（-8.51%）。收入与利润增速的差距，主要为摊销的债券利息增加、新增固定资产转固产生折旧、2018Q4并表的男生女生亏损约、2019Q3剥离的爱居兔亏损较上年同期扩大，以及新品牌孵化费用支出增加所致。考虑到以上因素多为一次性影响，2020年该影响消除后利润有望恢复正常增长。
　　主品牌提速，新品牌保持高增长。1）海澜之家系列环比提速，2019前三季度实现收入115.32亿元（+7.26%），其中Q3单季度同增约15%。增长一方面来自渠道扩张，期内门店数净增220家至5517家（直营291/加盟5226）。另一方面公司对产品端的升级也带动了收入增长（新品类增加、IP合作、买断类产品性价比提升）。同期，毛利率同降1.89PCTs至43.14%，主要因海一家、黑鲸品牌于年初并入海澜之家系列，而期内海一家品牌部分低效门店的关闭导致其毛利率下降。此外，为在弱市下，公司小幅下调部分买断产品加价倍率以提高性价比，也在在一定程度上拉低成体毛利率水平。2）其他品牌保持高增长，共实现收入6.3亿元，同比+1085.50%，海澜优选/OVV/AEX/男生女生各均实现快速增长，同时Q3并表英氏增厚公司营收。毛利率受男生女生去库存的影响，同比-8.53PCTs至34.92%。3）圣凯诺收入同增31.18%至15.18亿元，毛利率51.08%，与上年同期基本持平。
　　直营高增长，电商提速。1）渠道扩张带动线下提速，2019前三季度线下收入同增13%至135.25亿元，环比提速明显（2019H1 +7.18%）。其中受益于直营门店快速扩张（2018/2019Q3分别291/545家，其中2018剔除爱居兔共259家），直营业务同增243.8%至8.59亿元，收入占比较上年同期提升4.5PCTs至6.7%。2）线上提速明显，期内收入同增10%至8.5亿元，较2019H1的0.3%提速明显，主要因：1）2019Q3开始海一家尾货从线下转至线上销售；2）Q3并表的英氏有30%业务来自线上，并表拉高线上业务收入；3）此外，公司也对社交电商平台的积极拓展，增加品牌流量入口，有效将社交流量转化为公司的粉丝与客户，提升顾客体验和粘性。此外，期内电商业务毛利率50.21%,同降6.28PCTs，主要因公司进入社交电商平台，前期费用增加所致。
　　毛利率有所下降，一次性因素拉低净利率。期内毛利率同降1.65PCTs至41.77%，主要因主品牌毛利率下降、男生女生老货去化所致。费用方面，因期内直营门店增加导致销售费用率提升1.07 PCTs至10.17%，管理费用率因新增固定资产折旧增加，以及新品牌并表和培育，提升1.33PCTs至6.91%。此外，转债产生的财务费用、新并表的男生女生亏损等一次性因素也拉低了整体净利润。期内因出售交易性金融资产使得投资收益增加1.16亿元（+139%），资产减值损失因同比减少0.93亿元。综合来看，公司净利率同降2.49PCTs至17.66%。
　　存货周转加快，备货导致单季度现金流为负。期内存货94.49亿元，较上年同期减少2.85亿元。剔除爱居兔剥离因素，同时考虑英氏和男生女生并表，以及新品备货，整体较上年同期基本持平。但存货周转加快，周转天数较上年同期减少34.82天至298.64天。此外，Q3经营性净现金流为-2.97亿元，主要为秋冬产品备货所致，且Q3也为往年低点，预计随Q4销售旺季到来，全年现金流有望恢复正常水平。
　　盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固，通过打造爆款以提升产品力（IP大闹天宫、暴雪，新品速干款等），同时在供应链效率提升（加强支持核心供应商，提高产品质量及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升）的背景下预计保持平稳增长。新品牌表现强劲，共同推动公司业绩稳步增长。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化布局，持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作，以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。预计2019/20/21年业绩分别为35.41/38.09/41.61亿元，对应EPS分别为0.79/0.85/0.93元，现价对应2020年估值9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费疲软，销售低于预期；新品牌培育不达预期。