国信证券-伊利股份-600887-2019年三季报点评：利润改善明显，强化费用管控-191031

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　　收入增速环比提升，控费提效利润超预期
　　公司2019年前三季度实现营收686.8亿元同增11.98%，归母净利润56.3亿元同增11.6%，单Q3收入236.1亿元同增10.4%，归母净利润18.5亿元同增15.5%，收入增速环比Q2改善，利润超预期。公司液奶核心单品依然保持稳定较快增长，买赠促销力度有望逐步放缓，产品结构优化覆盖原奶成本上升影响，公司Q3毛利率同增0.2pct至36%，Q3销售费用率21.8%同减2.3pcts，主因去年赛事及新品广告投入基数较大，今年公司适时调整市场投入节奏，运营效率及费效比逐步提升，管理费用率5.1%同增1.3pct，职工薪酬及研发投入增加所致。Q3净利率7.86%同增0.4pct，利润端表现持续改善。未来公司渠道精耕下沉、品类升级创新等优势未变，预计将持续优化费用及买赠促销体系，把握旺季销售行情，持续提升优势品类市场份额。凭核心及高附加值产品增厚业绩。
　　重点产品持续增长，新品望贡献增量
　　分业务看，2019年前三季度液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别为560.7/66.8/54.5亿元，收入占比分别为82.2%/9.8%/8.0%，单Q3收入分别为199.3/23/11.5亿元，收入占比分别为85.2%/9.8%/4.9%，其中液体乳Q3占比有所提升，主因核心品牌金典和安慕希等维持高双位数增长。金领冠保持稳定增长，低温及冷饮产品占比仍处下滑态势。公司持续创新促品类升级，新成立的健康饮品事业部及奶酪事业部有望持续拓宽品类，继续贡献业绩增量，新品销售占比有望持续提升。
　　华南地区持续向好，渠道下沉不断渗透
　　期内经销/直营占比97%/3%,华北/华南/其他地区分别占比27.8%/25.2%/46.9%，Q2华南地区收入占比持续提升，环比Q2提升0.24pct，华北地区占比环减0.81pct。公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力，凯度数据显示公司H1常温液奶渗透率83.9%同增2.7pcts，其在三、四线城市的渗透率为86.2%同增2.3pct。渠道下沉渗透趋势不变。
　　盈利预测及估值：公司核心产品增长稳定，收入改善，积极控费盈利上行，中长期价值空间广阔，设立稳健激励目标有利于激发管理层活力。维持预测2019-2021年EPS为1.18/1.29/1.50元，现价对应23/21/18倍PE，一年期目标估值32.3-34.8元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；新品销售不达预期