民生证券-鸿远电子-603267-高可靠电容专家，自产业务发展迅速-191101

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　　报告摘要：
　　高可靠电容专家，业绩实现不断突破
　　公司为军用陶瓷电容器专家，15-18年，公司营收复合增速达20.69%，归母净利润复合增速达42.08%。2019Q3，公司实现营收8.00亿元，同比增长12.84%；归母净利润2.37亿元，同比增长21.89%。代理业务营收占比自2017年后开始下降，自产MLCC业务实现不断突破，2019Q3两大板块营收占比分别为39.46%和60.36%。近年来，公司毛利率维持在80%左右，期间费用率不断下降。
　　自产业务需求快速增长，市场前景广阔
　　我国是MLCC最大消费国，预计2019年我国多层陶瓷电容器市场规模将达600亿元。在国防信息化建设不断推进下，2019年军用MLCC市场规模有望达29.5亿元。公司在军用MLCC的市场竞争中具有优势，目前公司与火炬电子、宏明电子呈现三足鼎立局势。民品市场空间广阔，下游消费电子、新能源汽车等领域需求较大，公司民品业务有望放量。公司自产MLCC以军品为主，占比约为98%，2019Q3实现同比增长26.27%。近年来公司自产业务毛利率保持在80%左右。公司募投项目达产后有望新增营收5.35亿元，较2018年营收提高58%。
　　代理业务核心客户稳定，下游产业决定板块发展
　　代理业务主要分为工业类和消费类，其中工业类占比接近90%。2019Q3营收占比占比为39.46%。从前五大客户分析，公司代理业务下游产业主要包括光伏、区块链、消费电子等，2018年光伏和区块链客户销售额占比均超过10%。代理业务受下游客户所属产业的发展影响严重，17年以来板块营收增速趋缓。
　　直流滤波器蓄势待发，未来有望成为新增长点
　　公司自产直流滤波器于2015年开始小批量试制，目前营收增速保持较高水平；毛利率方面，自小批量以来维持在55%左右。直流滤波器主要在电路中起到抑制电磁干扰的作用，我国军用市场国产替代需求强烈。募投项目达产后，将贡献近5000万元的营业收入。
　　投资建议：公司是军用自产MLCC龙头，直流滤波器业务有望快速增长，我们看好公司长期发展。预计公司2019～2021年EPS分别为1.66、2.06和2.56元，对应PE为29X、23X和19X，可比公司估值平均数48X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：军费预算增长低于预期；募投项目进度低于预期。