国金证券-埃斯顿-002747-市场低迷拖累业绩下滑，并购协同可期-191030

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　　业绩简评
　　2019年前三季度营收9.68亿元，同比下滑9%；归母净利5734万元，同比下滑19%。其中第三季度单季度营收2.86亿元，同比下滑16%；归母净利64.71万元，同比下滑96%。
　　经营分析
　　系统集成业务大幅下滑导致收入下滑，但机器人本体仍增长10%。下游汽车、3C自动化市场低迷，公司前三季度智能制造系统集成业务同比下降54.62%是营收下滑主因（中报下降20%，第三季度单季度大幅下滑）。但反映公司核心技术能力的机器人本体同比增长10%，数控系统同期仅略有下降。
　　管理/研发费用大增、少数股东权益增加，导致3季度归母净利大幅下滑。从第三季度单季度来看，毛利率35.5%略有下滑，但管理+研发费用率上升4Pct到27.2%，导致净利润大幅下滑。这主要是公司在行业景气度下滑期间仍坚持引入高端技术人才、加大研发支出及前期研发成果折旧摊销所致。另外第三季度单季度少数股东权益增加664万元（少数股东权益主要发生在扬州曙光公司，少数股东占比32%，为母公司贡献较多利润），占比净利润91%，进一步压缩归母净利。
　　经营及现金流情况有所恶化。前三季度应收账款及存货周转有所恶化，三季报经营净现金流1812万元，相比中报大幅减少，经营净现金流有所恶化。
　　在手订单改善，四季度可能有所回升。从行业来看，日本工业机器人对中国出口三季度降速大幅收窄，需求持续磨底；从公司在手订单来看，预计四季度业务有所回升，机器人本体稳步增长，自动化核心部件略有增长。
　　16倍PE收购顶级焊接机器人CLOOS，协同效应可期。公司拟以1.96亿欧元、16倍PE全资收购全球领先的焊接机器人Cloos，对公司技术、品牌、渠道均有增益。完成后将增厚公司利润5000万元，协同Cloos开辟中高端焊接机器人工作站等新业务，并推动公司机器人产品的国际化销售。
　　盈利调整及投资建议
　　暂不考虑并购并表，基于市场复苏不达预期，下调公司盈利预测。预计2019-2021年营收分别为14.5/18.0/24.5亿元，归母净利分别为1.0/1.4/2.1亿元；EPS分别为0.12/0.17/0.25元，下调10%/17%/19%，对应PE为74/52/35倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场回暖不及预期、并购落地风险、技术整合及研发风险、应收账款及存货风险、商誉减值风险