中泰证券-格力电器-000651-2019三季报点评：灵活调整经营策略、混改推进治理升格！-191030

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　　投资要点
　　公司披露2019三季报：Q1-3收入、归母、扣非1550.4亿、221.2亿、215.7亿，同比4.3%、4.7%、1.0%。
　　对应到单季度：
　　Q1：收入、归母、扣非410.1亿、56.7亿、51.1亿，同比2.5%、1.6%、22.2%；
　　Q2：收入、归母、扣非573.3亿、80.8亿、82.8亿，同比10.3%、11.8%、-2.0%。
　　Q3：收入、归母、扣非577.4亿、83.7亿、81.7亿，同比0.0%、0.7%、-6.2%。
　　Q3业绩基本符合预期，我们认为，全年公司业绩有望稳健增长。
　　一、收入分析：灵活调整经营策略，Q3收入同比持平
　　国内空调行业表现疲软。国内消费环境趋弱情况下，空调行业表现疲软。据产业在线数据：2019Q1-3家用空调内销量7547万台，同比-0.6%；2019Q3家用空调内销量2264万台，同比-3.0%。
　　灵活调整策略，格力Q3收入同比持平。行业不景气情况下，格力电器灵活调整促销和价格策略，提升市场份额，Q3收入同比去年持平。
　　二、盈利分析：Q3毛利率下降、净利率稳定
　　毛利率：2019Q1-3为30.2%，同比+0.01pct；2019Q3为28.7%，同比-1.64%。Q3毛利率下降较多，预计主因产品结构调整，以及三季度部分空调价格策略调整。
　　费用率：2019Q1-3销售、管理、研发和财务费用率为9.8%、1.9%、3.0%、-1.0%，同比+1.11pct、0.00pct、-0.34pct、-0.54pct；2019Q3销售、管理、研发和财务费用率为8.2%、1.8%、2.8%、-0.8%，同比-0.20pct、+0.02pct、-0.87pct、-0.12pct。
　　净利率：2019Q1-3为14.3%，同比+0.05pct；2019Q3为14.6%，同比+0.08pct。净利率相对稳定。
　　三、现金流分析：回款良好，现金流猛增
　　存货：2019Q3期末存货195.2亿，同比67.4%，预计主因存货中原材料增加，以规避大宗原料价格大幅波动带来的成本风险。
　　应收账款+应收票据：2019Q3期末518.9亿，同比-8.6%，货款回收良好。
　　应付账款+应付票据：2019Q3期末787.4亿，同比+58.0%；
　　经营现金流净额：2019Q1-3经营现金流净额327.3亿，同比117.1%，预计主因下游回款良好、上游欠款增加。
　　四、经营亮点
　　1.产品自主创新、渠道优化、品牌享誉世界
　　①产品自主创新。自年初至今公司申请专利过万。格力成为全球唯一1300冷吨磁悬浮离心机制造商，标志着我国磁悬浮空调研发再一次挺近技术“无人区”。三季度，公司成为大兴机场主要供应商、服务第七届世界军人运动会等。②渠道优化线上、深耕线下。调整价格策略，提高线上占比；同时以“一镇一点”深耕线下。③品牌享誉世界。今年10月《财富》中文网发布《2019年“最受赞赏的中国公司榜单”》，格力排名全国第三，蝉联家电行业第一。7月日新社发布2018“主要商品与服务份额调查”，家用空调领域，格力蝉联全球第一。
　　2.混改推进治理升格
　　①股权转让落地。10月28日晚，格力电器发布公告表示，确定珠海明骏为格力集团15%股权最终受让方。珠海明骏股东为深圳高瓴瀚盈投资咨询中心（有限合伙）和珠海贤盈股权投资合伙企业（有限合伙），二者均为高瓴合伙企业，这意味着高瓴资本将受让格力集团15%股权，成为格力电器实控人。
　　②高瓴资本：横跨多个领域的亚洲最大投资机构之一。高瓴资本成立于2005年，目前是亚洲地区资产管理规模最大的投资机构之一。高瓴资本从创立之初起就定位于做具有独立投资视角的长期投资者，目前已在消费与零售、科技创新、生命健康，金融科技、企业服务及先进制造等多个领域内投资了一大批国内外优秀企业，其中包括：百度、腾讯、京东、携程、去哪儿、Airbnb、Uber、百济神州、美的、格力、中通快递、蓝月亮、滴滴出行、美团、蔚来汽车、孩子王、摩拜单车、Grab、百丽等。根据中国基金报，高瓴资本在2006年就买进了格力电器的股份，持有至今。高瓴对家电产业有深刻理解和前瞻洞察。
　　③格力治理激励有望改善。按照新的股权结构计算，珠海明骏将持有公司15%股份，成为新任大股东，而背后的高瓴资本将成为公司实际控制人。预计公司将会形成新任大股东、管理层、核心经销商共同持股的股权结构，利益绑定后，公司治理机制有望更加灵活、更市场化，管理层和经销商积极性将进一步提升。
　　④海外扩张有望加速。高瓴资本作为具有国际影响力、投资企业遍及南亚、东南亚、东亚等多个区域，而这些区域的空调渗透率仍具有较大成长空间，借助所投企业的本土化营销、渠道、人力等资源，格力有望实现海外加速扩张。
　　⑤多元化有望加速。高瓴资本所投企业业务横跨多个领域，特别是在互联网和消费领域布局广泛，有望与格力产生可期待的协同效应，帮助公司完善多元化布局。
　　投资&风险建议
　　全年来看，行业疲软下，公司灵活调整竞争策略，预计有望实现稳健增长。
　　长期来看，国内空调市场每百户保有量相比日本等成熟市场仍存在较大差距；国外印度、东南亚等市场伴随经济发展逐渐扩容，公司空调业务竞争优势显著，仍存在较大增长空间。此外，混改落地后，治理机制有望更加灵活，全球化、多元化推进值得期待。
　　我们预计2019-2021年格力业绩增速分别为10%/15%/17%，当前PE11X/10X/8X，维持增持评级。
　　风险提示
　　需求景气度下行，混改不及预期，全球化不及预期，多元化不及预期