华创证券-山鹰纸业-600567-业绩符合预期，新项目布局逐渐展开-191031

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　　事项：
　　公司公告2019年三季报，2019年Q1-Q3实现营业收入171.34亿元，同比下滑-4.48%；实现归母净利润13.25亿元，同比下滑42.83%；扣非后归母净利润10.79亿元，同比下滑44.32%，业绩符合预期。
　　评论：
　　二季度单季度降幅收窄，经营表现符合预期。公司2019年Q3单季度营收59.64亿元，同比下滑0.33%，下滑幅度较2019年H1明显收窄，Q3单季度归母净利润3.99亿元，同比下滑34.63%，单季度扣非后归母净利润2.74亿元，同比下滑39.49%。2019年Q1-Q3公司毛利率为19.33%，同比降低2.86pct，净利润为7.58%，同比降低5.32pct。2019年Q3单季度毛利率17.4%，同比降低2.86pct，Q3单季度净利率6.47%，同比降低3.67pct。
　　箱板纸产销稳定，纸价波动致使盈利波动：2019年Q1-Q3公司实现原纸产量352.19万吨，销量348.43万吨，产销率98.93%；瓦楞箱板纸箱产量9.18亿平方米，销量9.42亿平方米，产销率102.61%，报告期内公司的原纸及纸制品销量均实现同比上升。2019年Q3箱板纸全市场平均标杆价格3907元/吨，较2019年Q2全市场平均标杆价格低308元/吨；2019年Q3瓦楞纸全市场平均标杆价格3246元/吨，较2019年Q2全市场平均标杆价格低234元/吨。
　　新项目布局渐次展开：公司根据2019年度总体战略部署，以强化产业链协同、完善重点区域布局和稳步推进项目建设为工作主线，着重做好了以下工作：（1）通过收购中山中健环保包装股份有限公司70%股权,以及在广东省肇庆市设立全资子公司山鹰纸业（广东）有限公司，深化公司在华南的区域布局；（2）华中造纸基地一期项目已进入设备安装调试的收尾阶段，预计11月将开始试生产；（3）凤凰纸业12万吨再生纤维生产线技改工作稳步进行，预计年底完成投入生产。
　　看好公司持续新项目布局，维持“强推”评级。考虑近期箱板纸价格下跌，我们将公司2019-2021年归母净利润预测由32.5、34.75、34.97亿元调整为18.49、19.31、19.91亿元，对应当前市值PE分别为7.7、7.3、7.1倍，看好公司作为箱板纸龙头企业未来海外布局能力，业务范围持续扩展，维持6元/股目标价，对应19年15XPE，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振，箱板瓦楞纸行业格局超预期变化。