国金证券-尚品宅配-300616-Q3收入增速环比提升，费用管控有成效-191030

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　　业绩简评
　　2019年前三季度，公司分别实现营收/归母净利润50.58亿元/3.35亿元，同比分别增长9.04%/14.48%，全面摊薄EPS1.69元，低于预期。
　　经营分析
　　三季度收入增速环比提升，持续推进费用管控。三季度公司收入增长8.39%，增速环比提升2.83pt。我们认为，公司二代全屋定制模式的推出，实现了家装主辅材、装配式背景墙、配套家居和家电等全品类产品输出，强化一站式产品输出能力。在行业竞争日趋激烈，以及地产周期下行背景之下，强化一站式产品输出能力，对于维持终端引流有积极作用。另一方面，二代全屋定制拉长了公司产品线，对于管理能力和销售能力都有了更高的要求。因此，在新模式推进初期，可能对公司毛利率存在一定拖累，Q3毛利率同比下降2.81pct达到41.1%。今年内公司持续推进费用管控，Q3期内销售费用率和管理费用率，同比分别下降3.62pct和1.01pct，促使营业利润率同比仅下降0.31pct。
　　经营效率与经营性现金流均下降。今年1-9月，公司应收款同比增长5.29倍，主要系结算周期较长的工程单业务及给予加盟商授信增加所致，应收账款周转率同比下降593.35次。应收款账期基本都为1年期内，回款能力强且公司尚未全面推进工程业务，预计后续应收款将逐步转好。由于年底备货及新业务继续拓展增加存货，导致公司前三季度整体存货达到7.43亿元，同比增长44.77%。受应收款和存货大增影响，公司前三季经营性现金流下滑71.7%，但后续伴随新业务运营成熟，经营效率与现金流将逐步提升。
　　渠道下沉趋势延续，整装业务具备高弹性。上半年，公司三线以下城市新增加盟店占比为72%，预计三季度内持续渠道下沉趋势。同时，今年公司继续对部分直营门店进行优化，并大力推进自营城市加盟模式，提升终端渠道经营效率和市场份额。公司整装业务借助佛山和成都的自营整装试点，持续优化整装云平台服务，上半年业务收入增长2.3倍。依托于公司强大的线上营销能力，整装业务将持续具备较高增长弹性。
　　盈利预测与投资建议
　　地产周期下行致使公司终端客流承压；新业务推进可能将对盈利造成一定影响。因此，我们下调公司2019-2021年EPS预测为2.81/3.25/3.68元（前值为3.04/3.89/4.98元，变动幅度为8.08%/19.81%/35.35%），对应PE分别为26/23/20倍，维持“增持”评级。
　　风险因素
　　地产宏观调控变动风险；市场竞争加剧风险，新业务拓展不达预期风险，今年9月和明年3月，公司分别有93万股和1.08亿股解禁存在减持风险。