华创证券-韵达股份-002120-Q3扣非利润同比增长25%，通达系中领先，持续看好公司精细化管理优势充分释放-191031

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　　公司公告三季报：1）公司前三季度实现营收242.53亿元，同比增长162%；净利润19.55亿元，同比减少1.29%；基本每股收益0.88元。2）分季度看：Q1、Q2、Q3公司分别实现归属净利5.67、7.30、6.59亿元，同比分别为增长40.3%、增长22.3%、减少32.81%；分别实现扣非归属净利5.00、6.87、5.98亿元，同比分别增长38.1、20.75%、24.8%。注：18Q3转让丰巢股权实现5.88亿非经常性损益；此外Q3业绩贡献还来自于快运业务的剥离，去年同期快运业务对公司扣非净利影响为-0.25亿元。
　　经营数据：业务量高基数上保持较高增速。Q3业务量25.99亿件，同比增长47.2%,市场份额16.1%；Q1、Q2增速分别为41.5%、47.1%。公司相比行业的超额增速保持稳定，且持续较快增长。
　　单票数据拆分：单票毛利仍保持较高水平。
　　单票收入：2019年前三季度分别为3.45、3.19、3.16元，Q3与Q2环比基本持平。假设各季度派费均为1.60元，则还原派费后单票收入为1.85、1.59、1.56元，同比分别减少0.05、0.03、0.05元，同比基本持平，我们认为公司对加盟商的价格策略调整或反映在成本端。
　　单票毛利：2019H1为0.47元，同比下降13%，2019Q3我们测算约为0.44元，较19H1略有下降。系受市场竞争影响，尽管公司单票毛利有所下降，但仍显著好于通达系同行表现。
　　参考：2019H1单票毛利比较：中通0.64元>韵达0.47元>圆通0.38元、申通0.38元>百世0.11。
　　投资建议：1）看好通达系电商快递的竞争格局改善：竞争格局方面，通达系构建了整体成本护城河，新进入者威胁已经大幅降低；行业将走向良性量价循环，集中度进一步向头部集中。2）韵达专注实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略，且策略执行力强。公司19年成本继续领先且成本降幅可观。且公司对网络控制能力强，有利于保证服务品质，看好公司在行业竞争中掌握主动权。3）盈利预测：我们维持2019-21年净利预测27.8、35.5及45.8亿元，对应19-21年PE分别为26、21及16倍。当前通达系出现了业绩分化，而公司当前估值水平未能反映效率持续优化带来的份额增长与业绩领先溢价，给予2020年25倍PE，目标价40元，强调“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战竞争加剧。