华鑫证券-利率债报告：PMI回落难言经济压力加大，债市做多尚不具备条件-191101

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　　摘要：
　　制造业与非制造业PMI均回落，季节性因素不可忽略。PMI主要反映环比情况，由于十一长假，大多数年份10月的PMI较9月回落，因此PMI回落具有一定的季节性。相比2017年和2018年，今年下降幅度反而有所缩小，但今年指标处于荣枯线之下，使得市场情绪更加悲观。具体分项中，生产、库存、订单全面回落，新订单下滑0.9个点至荣枯线以下，新出口订单降幅也较大，库存下滑明显。但是同样由于假期的存在，10月消费可能比9月更强，PMI在10月份的回落未必意味着经济回落压力的增大。
　　内外需偏弱格局不变。分项来看，内外需均重新回落，生产也出现明显回落，但更多的是季节性因素，无需过度解读。出厂价格与原材料购进价格双双回落，与10月油价下行趋势一致。产成品和原材料库存均下滑，企业主动去库存的阶段仍将维持。供应商配送时间下降，就业指标初显反弹趋势。分企业类型来看，大型和小型企业景气度下滑，中型企业有所回升。其中小型企业的生产指标回落幅度较大，较上个月下行3.3个百分点至48.4%，再次跌入荣枯线以下。
　　PMI回落难言基本面压力加大，债市做多尚不具备条件。10月PMI数据超预期的回落，使得市场对于基本面再次形成悲观预期，债市也有所反应，在大跌了两天之后有所反弹。但我们认为内外需偏弱的格局没有改变，但难言经济进一步恶化，单月数据不易过度解读。同样由于假期的存在，10月消费可能比9月更强，PMI在10月份的回落未必意味着经济回落压力的增大。
　　今年以来，增速回落对长端利率的引导始终钝化，目前经济难以超预期的下滑，10月基本面也难言压力加大，依靠基本面偏弱的逻辑来继续看多债市的说服力下降。我国货币政策独立性较强也导致外部的降息也没有成为国内债市下行的动力。相反，市场期盼的降息不能兑现叠加不断上行的CPI预期，我们认为债市做多尚不具备条件。
　　风险提示：货币政策宽松不及预期。