华泰证券-申通快递-002468-件量增速领跑，但业绩低于预期-191031

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　　需更多耐心，维持“增持”评级
　　三季度，公司实现收入57.85亿元（+29.7%），归母净利2.73亿元（-63.2%），低于我们的预期，扣非后归母净利润2.67亿元（-38.8%）。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元，对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE，给予其19年22-23XPE，调整目标价区间至23.11-24.16元，维持“增持”评级。
　　件量增速领跑通达，盈利低于我们的预期
　　3Q19，行业件量同比增长27.6%（1Q/2Q分别为22.5%/28.4%），公司件量同比增长52.7%（1Q/2Q分别为45.2%/48.6%）；实现收入57.85亿元（+29.7%），毛利5.17亿元（-26.9%），四项费用1.68亿元（+67.2%），归母净利润2.73亿元（-63.2%），去年同期处置丰巢实现净利润约2.97亿元，剔除该因素净利润同比下降38.7%，低于我们的预期，扣非后归母净利润2.67亿元（-38.8%）。我们测算三季度公司单票快递毛利为0.25元（1Q/2Q为0.52/0.40元），单票扣非净利0.13元（1Q/2Q为0.29/0.24元），低于预期。
　　阿里拟收购申通，战略协同颇具空间
　　继今年7月间接收购公司14.65%股份后，阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份（对应申通快递估值318亿，和前次收购估值相同）。若本次收购完成，阿里将持有申通46%的股份，并首次控股一家快递企业。作为中国最大电商平台，阿里贡献通达系接近60%的件量，战略协同颇具空间（尤其是补上申通的IT短板）。
　　价格下跌较快，旺季仍有提价可能
　　根据邮政局安监口径数据，10月1-7日，全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44亿件，同比分别+23%/+21%。我们预计10月和四季度行业件量增速均回落至25%左右（邮政局对10月件量增速指引27%），申通件量增速维持45%+。今年二季度，申通开始发力，尤其是6月初启动航海计划后，件量维持高速增长（6-9月件量增速50%+）；但价格下降幅度较大，影响了盈利。近期，中通、圆通率先宣布“双十一”提价，我们认为申通仍有跟进可能。
　　成本优化尚需时间，维持“增持”评级
　　公司三季报低于预期，但件量增速领跑通达，且阿里入局实现战略协同，后续成本效率改善值得期待。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元（前值1.21/1.60/2.00元），对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.7X，我们给予其19年22-23XPE（行业估值的97%-101%），调整目标价区间至23.11-24.16元（前值25.34-27.75元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。