德邦证券-伊利股份-600887-收入稳步增长，利润明显改善-191031

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　　事件：伊利股份公布2019年三季报，前三季度营业总收入686.77亿元，同比+11.98%；归母净利润56.31亿元，同比+11.55%，扣非净利润52.64亿元，同比+12.29%；其中Q3营业总收入236.06亿元，同比+10.39%；归母净利润18.5亿元，同比+15.49%，扣非净利润17.45亿元，同比+19.57%。
　　收入增长稳健，市占率持续提升。前三季度营业收入同比增长11.98%，Q1收入同比增速17.10%，Q2收入同比增速8.67%，Q3收入同比增速10.39%。前三季度主营业务收入同比增长12.40%，拆分量价来看，销量增长贡献6-7%的增长，产品结构提升贡献4%的增长，买赠促销减弱对单价影响贡献1-2%的增长；据尼尔森数据，前三季度，公司市占率稳步提升，常温产品市占率同比提升2%至38.8%，低温产品市占率同比略降1%至15.8%，婴幼儿奶粉市占率同比提升0.6%至6.40%。
　　毛利率同比提升，龙头有能力平滑成本上升。前三季度毛利率同比提升0.04%至37.70%。Q3毛利率同比提升0.22%至35.99%，主要受益于产品结构提升及买赠略减弱，抵消了原奶价格上涨带来的压力。上游原奶供需偏紧，奶价处于上涨周期，公司前三季度原奶采购价格同比上涨7%，Q3原奶价格同比上涨约8.5%，预计今年全年奶价涨幅在6%左右，行业促销有望减弱。
　　销售费用率小幅下降，利润环比改善超预期。前三季度销售费用率同比下降1.34%至23.66%，Q3销售费用率同比下降2.34%至21.82%。销售费用率下降主要受益于规模效应，预计也与淡季费用投放缓和有关。预计短期内双寡头竞争不会出现明显拐点，但双方竞争差异化会有所加大，费用直面对抗会减弱，投放更加精细化；净利润环比改善明显，Q1归母净利润同比增速8.38%，Q2净利润同比增速11.81%，Q3净利润同比增速15.48%。
　　盈利预测：公司增长稳定，市占率持续提升，龙头地位不断加强，原奶价格上涨周期中促销力度有望进一步缓和。略调整公司2019-21年EPS由1.21/1.38/1.58至1.16/1.27/1.47，对应PE分别为25.01/22.92/19.74倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原奶价格快速大幅上涨、食品安全问题。