中泰证券-陕西煤业-601225-量价齐升致业绩超预期，公司成长性仍可期-191031

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　　投资要点
　　事件：
　　公司发布2019年三季报，报告期内公司实现营业收入507.5亿元，增长23.4%；实现归母净利润90.8亿元，同比增长2.47%；扣非归母净利润89.2亿元，同比增长0.58%；基本每股收益0.94元/股。
　　点评：
　　三季报业绩同比小幅增长，主因煤炭盈利能力增强以及少数股东损益下降
　　三季报业绩增长主要原因包括：一是煤炭盈利小幅上涨，当期煤炭板块毛利213亿元，同比增长7亿元，涨幅3.36%；二是少数股东损益下降，当期为40.4亿元，同比下降7%；三是公允价值变动收益和投资收益分别同比上涨1.5亿元。此外，税金及附加同比上涨23.6%，销售费用同比上涨6.7%，管理费用同比上涨15.5%，这三项均对业绩产生了负向影响。
　　三季报吨煤成本大幅增长致吨煤毛利大幅下降，但产销量上涨抵消负向影响
　　三季度煤炭板块毛利同比增长3.36%，主因产销量上涨，当期煤炭产量为8352万吨，同比增长4.3%，煤炭销量为12341万吨，同比增长21%，主要是代理集团的煤炭销售量大幅增长。然而，吨煤盈利方面却是负贡献：当期煤炭售价396元/吨，同比增长11元/吨，涨幅2.7%，吨煤销售成本为223元/吨，同比上升40元/吨，增幅22%，吨煤毛利173元/吨，同比下降29元/吨，降幅14.6%。综合而言，产销上涨冲抵了吨煤毛利下降的影响。吨煤成本上涨主要来自以下几个方面：一是资源税从6%上涨至9%致成本上涨约10元/吨，二是去年8月开始征收环境治理基金约9元/吨，三是小保当矿井投产后的折旧摊销增长约10元/吨。
　　国家产能政策支持，未来仍有产能拓展空间
　　小保当一号矿井国家核准产能提升至1500万吨（权益占比60%），目前已联合试运转，基本满负荷生产，全年有望贡献1500万吨产量。小保当二号矿井核准产能提升至1300万吨（权益占比60%），预计2020年投入生产。袁大滩矿500万吨（权益占比34%）预计2019年四季度投入生产，未来两年仍有千万吨的产销量增长空间。
　　 2019年蒙华铁路开通，公司将进入华中销售市场
　　联通“三西”煤炭资源与华中消费地的蒙华铁路及重要支线靖神铁路已经开通，陕北矿区红柳林矿、张家峁矿、柠条塔矿三个千万吨级矿井以及目前在建小保当一、二号矿所生产的优质煤炭产品将进入川渝、鄂湘赣等地区市场。2019年上半年公司铁路运煤量3565万吨，占全年煤炭销售总量46%，汽运煤销售量则为54%，所以对于公司来讲，目前仍旧以周边区域的汽运为主。未来蒙华铁路开通，公司可将丰富优质的煤炭资源运往华中以及铁路沿线的主要消费地，公司销售市场有望逐步打开并多元化，议价能力有望逐步增强。
　　盈利预测：2019-2021年EPS为1.23、1.31、1.33元
　　我们预计未来随着煤炭价格的走势、公司新矿井的投产、蒙华铁路开通拓展华中市场、以及产融结合的推进，公司未来业绩或将进一步改善。由于三季度业绩超预期，且煤炭销售价格和产销量均超预期，由此提高2019~2021年盈利预测，从114/119/123亿元调整至119/127/129亿元，增速分别为4.7%/7.1%/5.1%，考虑回购股份3.05亿股，则对应2019-2021年EPS分别为1.23、1.31、1.33元，当前股价对应年PE分别为6.8X/6.4X/6.3X，维持对公司的“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期，供给侧改革不及预期。