华创证券-华菱钢铁-000932-2019年三季报点评：收购阳春新钢增厚利润，前三季度业绩在主流钢企表现较好-191101

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　　事项：
　　公司披露三季报，2019年前三季度实现营业收入818.20亿元（同比+6.07%）；实现归属于上市公司股东的净利润33.94亿元（同比-42.37%）；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润34.83亿元（同比-40.96%）。
　　评论：
　　产量持续上升，营收有所增厚。公司前8个月（9月开始阳春新钢纳入统计范围，不具有可比性）生产铁1152万吨（同比+95万吨）、生产钢1411万吨（同比+130万吨）、生产钢材1322万吨（同比+116万吨）、销售钢材1341万吨（同比+123万吨）。生产效率继续提升，因此在销售价格整体下滑的背景下实现了营收的正增长。9月起阳春新钢纳入统计范围，合并后前三季度粗钢产量达到了1849万吨，全年将突破2000万吨。
　　净利润下滑33%，主流钢企中下滑较少。2019年前三季度，由于钢铁行业产量供给同比大幅增加，钢材价格震荡下跌，上游原材料特别是铁矿石价格持续上涨，钢企利润整体出现下滑。公司前三季度利润也出现了明显下滑，考虑到债转股暂时稀释了公司在“三钢”的股份占比，归母净利润不具有可比性，从净利润口径来看，公司前三季度实现净利润51.62亿元（同比-32.98%），是主流钢企中业绩下滑较少的，主要由于公司产量上升，固定成本摊薄，且宽厚板、热轧品种钢和无缝钢管等品种仍维持较好毛利率水平，下属汽车板公司盈利能力同比大幅上升。
　　期间费用率有所下降，财务费用下降最为明显。公司前三季度期间费用率5.52%（同比-0.76%），主要下降体现在财务费用，在公司引入32.8亿资金进行市场化债转股后且连续盈利后，最新资产负债率已经降至59.96%，首次降到了中钢协认为的合理杠杆率60%以下，财务负担大幅减轻，资产负债表修复基本完成。
　　主要子公司可抵扣亏损额度用尽，所得税率有所上升。公司主要子公司湘钢、涟钢的可抵扣亏损额度已经用尽，前三季度所得税费率13%（同比+7%），如果除去所得税影响，公司由于产量增长，是主流钢企中业绩下滑最少的。
　　年末有望实现“三钢”少数股权注入，理顺公司内部关系。公司在2018年12月完成了债转股第一步，在“三钢”的权益占比减少，去年12月债转股引入的投资者对"三钢"的少数权益持股将满一年，可以进行增发股票收购“三钢”少数股权配套以现金收购关联方华菱节能100%股权的操作，完成后公司股权关系将更加顺畅，有利于公司的长期发展。
　　盈利预测、估值及投资评级。公司收购阳春新钢产能增加，带动营收增长，但三季度原材料价格维持高位，债转股方案暂时稀释公司在“三钢”的股权占比，使公司业绩略有下滑。我们预计公司2019-2021年实现营收1075.45/1097.48/1117.7亿元（原预测951.57/968.96/988.24亿元）；归母净利为41.90/44.23/47.61亿元（原预测50.06/51.40/56.00亿元）；对应EPS为0.99/1.05/1.13元（原预测1.19/1.22/1.33）；对应PE为4.1/3.9/3.6倍；结合行业估值和公司历史情况给予5倍PE，下调目标价至4.95元，维持“强推”评级。
　　风险提示：铁矿价格上行，需求失速下滑，采暖季限产不及预期。