兴业证券-招商银行-600036-营收利润加速，息差略有隐忧-191031

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　　营收恢复双位数增长，净利润增速逐季上升，但息差承压。招行前三季度归母净利润同比增长14.6%，增速逐季上升，利润增长的主要驱动因素来自于：（1）生息资产增速加快，边际对冲了息差收窄对利息收入的负面影响。（2）非息收入同比增长8.9%，值得注意的是手续费收入增速逐季回升态势明显，3季度增速达17.3%。（3）信用成本的节约（YoY+0.3%）也对利润增长形成正向贡献。（4）实际税率的有效控制。拆分收入结构来看，利息收入增速有所放缓，主要受息差收窄影响；手续费方面，增速逐季改善回升，其中理财业务收入单季恢复增长，资管新规的影响有望逐步消除。成本方面，金融科技持续加大投入，带动成本收入比上行；得益于资产质量的持续改善，信用减值同比增长仅0.3%，减值计提的节约对利润增长形成正向贡献。定价方面，前三季度净息差2.65%，单季度NIM下降12bps至2.57%，主要受资产端定价下行和存款成本上升压力共同影响。
　　规模扩张提速，贷款、债权投资增速较快，存款量增价升。3季度资产扩张提速，同比增速较2季度进一步提升2.2pcts至12.2%，总资产规模达7.3万亿。结构上继续优化，主要投向贷款和债券投资，贷款较年初增长5292亿，贷款占比提升至60%。负债方面，存款3季度增长好于往年同期，但存款成本有所上行，预计吸收了部分相对高息的负债。
　　不良率进一步下降至1.19%，拨备覆盖率提升至409%，资产质量持续夯实。三季度末不良率1.19%，环比下降4bps，拨备覆盖率409.41%，较半年末提升15个百分点。我们测算的年化综合信用成本1.50%，不良净生成率（TTM）0.47%，仍然维持在较低水平，资产质量保持良好态势。我们维持前期观点，公司资产质量经过前期夯实，拨备水平相比其他股份制银行而言有较大的安全垫，未来信用成本也将受益于较低的生成速度而相对稳定，减值的节约将持续反哺利润。
　　资本方面，期末资本充足率和核心一级资本充足率分别为15.27%和11.54%。
　　我们小幅调整公司的盈利预测，预计2019、2020年EPS分别为3.59元和4.03元，预计2019年底每股净资产为22.83元，以2019-10-30收盘价计算，对应2019年底的PB为1.55倍。维持对公司的审慎增持评级。
　　风险提示：资产质量超预期波动，中收和规模扩张放缓