兴业证券-伊利股份-600887-收入保持稳健，盈利呈现改善-191031

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　　报告正文
　　事件
　　伊利股份公布2019年三季报，公司9M19实现营收686.77亿元，同比+11.98%，归母净利56.31亿元，同比+11.55%，扣非归母净利52.64亿元，同比+12.29%；其中，19Q3营收236.06亿元，同比+10.39%，归母净利18.5亿元，同比+15.49%，扣非归母净利17.5亿元，同比+19.57%。每股收益为0.93元。
　　投资要点
　　收入增速总体稳健，市占率保持提升。公司9M19实现营收686.77亿元，同比+11.98%（Q1:+17.10%;Q2:+8.67%;Q3:+10.39%），收入表现平稳。
　　单品放量仍为驱动：9M19液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收占比分别为82.21%/9.79%/7.99%，较2018年占比分别同比-1.22pct/-0.42pct/+1.64pct。我们预计1-9月份金典及安慕希增速达到15-20%区间，核心单品放量仍为收入增长驱动。
　　终端渗透率保持提升：尼尔森零研数据显示，截止9M19公司常温/低温液态奶/婴幼儿配方奶粉的市占率分别为38.8%/15.8%/6.4%，同比分别+2.0pct /-1.0pct/+0.6pct，其中常温品类市占率增幅显著，表明公司渠道持续下沉持续。分地区看，9M19华北/华南/其他地区营收占比分别为27.82%/25.23%/46.95%，较2018年占比分别同比-2.47pct/-1.79pct/+4.27pct，区域扩张仍积极推进。
　　成本涨幅可控，毛利率同比基本持平。公司9M19毛利率为37.83%（Q1:39.95%;Q2:37.13%;Q3:+35.99%），其中Q3同比+0.19ct，主要系结构优化冲抵原奶价格上涨影响：从结构上看公司液态奶中高端产品占比提升，同时高毛利的冷饮品类占比亦提升显著（截止19H1毛利率为47.35%）。19年以来原奶价格保持上涨：截止9月26日国内22个主产区生鲜乳价格为3.73元/kg，同比+7.5%，1-9月公司收奶价同比涨幅约为7-8%。从短期看，国内环保限产令18年以来原奶供给增长放缓，叠加近期澳大利亚受天气影响存减产预期，恒天然乳粉拍卖投放量有所减少，旺季原奶价格预计保持攀升。从中期看，目前原奶价格较饲料价格仍存安全价差，全球原奶减产动力不足，若非自然灾害，19年原奶价格难以开启上涨周期，新兴市场需求增量预计令中期乳粉价格保持温和上升态势。
　　费用率同比下行，对冲成本压力。公司9M19费用率总体为28.42%，同比-0.18pct。其中，销售费用率为23.66%，同比-1.34pct；19Q3整体费用率为27.29%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为21.81%/4.49%/0.56%/0.43%，同比-2.34pct/+1.39pct/-0.09pct/+0.58pct。销售费用率同比下行主要系在去年同期高基数下的正常回归，费用率同比收缩令公司业绩呈现改善。9M19实现归母净利56.31亿元，同比+11.55%（Q1:+8.36%;Q2:+11.83%;Q3:+15.49%），净利率为8.22%（Q1:9.86%;Q2:6.87%;Q3:+7.84%），同比-0.02pct。19Q3公司经营性现金流同比-2.21%，主要系职工支付现金、预付原料款以及商超电商渠道的应收账款增加，同时收取利息及手续费现金流入同比减少所致。
　　从中期看行业格局仍存不确定性，但公司平台化发展趋势向好
　　中期：竞争仍存不确定性，伊利具备渠道先发优势。蒙牛于19Q2进一步加大产品促销及品牌推广力度，预计后续伊利为保证市占率提升，费用支出亦将保持相对高位。伊利较蒙牛的渠道更为下沉，前者在三四线及乡镇市场的渠道占比达到40%，后者为36%，与此对应的，伊利在三四线及乡镇市场的市占率达到33%-35%，而蒙牛则为28-32%，低线城市将是未来乳制品行业需求增量的核心市场。我们判断，蒙牛在竞争战略上仍有可能保持强势态度，中期竞争格局的不确定性仍有可能令两者业绩存在波动可能，但鉴于伊利低线市场的渠道先发布局，预计伊利在份额的防守上仍具备优势。
　　长期：伊利战略布局的核心策略是品类扩张，有望成中国版雀巢。14H2伊利提出到2020年成为千亿级健康食品集团的远景规划。2014年底推出的植物蛋白饮料核桃乳标志着伊利品类扩张大幕的开启，18年亦重点打造“植选”豆乳产品，19年开始布局乳饮料及矿泉水领域，跨品类扩张将为公司未来持续的稳健发展奠定基石。伊利预计会通过内生及外延并购涉足功能饮料、果汁、休闲食品，甚至保健食品等大健康相关行业，为公司长期增长提供新动力。继18年宣布收购泰国冰淇淋品牌CHOMTHANA后，公司于新西兰收购亦已落地，扩区域及丰富品类的趋势明显。品类扩张可以共享渠道资源，令边际投入递减，同时伊利并购较为谨慎，优选可与公司产生协同效应的并购标的，业绩具备稳定性基础。
　　盈利预测与投资建议
　　公司为乳品龙头企业，主业份额提升+平台化趋势，未来业绩前景可观。我们预计2019年及2020年公司收入分别为900.4亿元（+13.2%）及1017.1亿元（+13.0%），净利润分别72.0亿元（+11.8%）及81.3亿元（+13.0%），对应2019年10月30日收盘价，公司2019年及2020年PE分别为23x及20x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题