华泰证券-中远海控-601919-业绩超预期，主因协同效应驱动-191101

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　　业绩超预期，盈利能力进一步提升
　　中远海控发布2019年三季度业绩。前三季度，公司实现营业收入1,116亿元,同比增长35.9%；归母净利润21.2亿元，同比增长145.3%，超我们的预期；扣非归母净利润18.9亿元，同比大幅扭亏（去年同期亏损3.8亿元）。业绩大幅增长主要因东方海外并表以及协同效应贡献。为体现最新的三季报业绩和未来潜在的协同效应贡献，我们分别上调2019/2020/2021年盈利12.4%/10.3%/8.7%至27.4/29.6/36.6亿元。受宏观经济放缓、贸易摩擦和低硫条规的负面影响，行业不确定性增加，估值承压。我们基于1.8x-1.9x 2019EPB，调整目标价至5.06-5.34元，维持“增持”评级。
　　市场疲软，但公司集运业务表现亮眼
　　2019年前三季度，公司集运业务实现营收1,068.6亿元，同增37.4%；货运量1,910万TEU，同增23.8%；净利润22.1亿元，同增90.7%。其中，中远海运集运实现收入725.4亿元，同增9.6%；货运量1,395万TEU，同增1.7%；净利润10.0亿元，同增66.8%，增长亮眼，盈利能力提升。受贸易摩擦和全球经济下行压力，前三季度SCFI指数美西线均值为1,566美元/FEU，基本与去年同期持平；欧洲线均值为762美元/TEU，同比下滑8.5%。公司主干航线单箱收入均优于市场表现，第三季度各航线环比均有所提升。受制宏观因素，我们认为短期主干航线的市场运价仍有压力。
　　码头业务贡献稳健收益
　　2019年前三季度，公司码头业务实现营业收入67.7亿元，同增29.7%；集装箱码头业务总吞吐量9,711万TEU，同增9.0%，其中控股码头完成2,017万TEU，同比增长18.2%。根据交通运输部数据，同期全国沿海港口集装箱吞吐量增速仅4.3%，公司表现优于行业平均水平。
　　受益协同协议，单箱成本继续下降
　　受益于东方海外的合并，公司通过优化运力布局、提高运营效率和集中采购等优势，协同效应逐步体现，单箱成本出现下降趋势。前三季度，公司集运业务实现EBIT利润率4.9%，同比上涨1.46个百分点。排除东方海外并表影响，公司自身EBIT利润率同比提升1.52个百分点至4.3%。基于宏观因素的负面影响，板块估值承压。我们下调估值倍数至1.8x-1.9x2019EPB (公司历史三年均值减1个标准差，BVPS 2.81元，前值采用2.2x-2.4x 2019EPB)，调整目标价至5.06-5.34元。
　　风险提示：自然灾害、中美贸易关系恶化、经济危机、运价上涨低于预期。