华泰证券-粤高速A-000429-3Q略低于预期，扩建完工将迎利好-191101

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　　3Q19，收入、盈利同比降低6.34%、15.88%，业绩略低于预期
　　10月30日，粤高速发布2019年三季报：1）7-9月，收入同比降低6.34%至7.97亿元，归母净利降低15.88%至3.71亿元，扣非净利降低12.80%至3.73亿元；2）业绩略低于预期（我们盈利预测3.88亿元）。3Q19盈利下滑主要因为：1）路网分流影响；2）ETC折扣力度提升；3）佛开南段折旧费用增加。我们预计2019/2020/2021年EPS为0.65/0.73/0.83元，调整目标价至8.70-9.10元。高股息仍有吸引力，维持“增持”评级。
　　受路网分流与ETC折扣拖累，收入小幅下滑
　　3Q19，公司收入同比降低6.34%，主要受到路网分流、ETC折扣力度升级的拖累。其中，1）佛山一环主线通车，暂时免费且对货车不再限行，分流广佛、佛开高速车流量；2）云湛二期、高恩高速通车，对佛开高速有分流影响；3）南沙大桥开通、虎门大桥限货，对广珠东高速有负面影响。7月起广东省ETC通行费折扣由98折调整至95折。我们测算，广东省费率的同比影响为-2.5%（2H19）、-3.4%（1H20）、-0.8%（2H20），但长期看，效率提升与费率下降有望吸引新增车流量。
　　因佛开南段部分转固，折旧计提增加，毛利率小幅降低
　　7-9月，毛利润、营业利润同比降低14.27%、16.48%。收入与毛利润增速的差异，主要因为佛开南段部分扩建工程（三堡至共和段）于年初结转固定资产，并开始计提折旧，导致毛利率有所下降。7-9月，管理费用和财务费用保持稳定；投资收益同比增加515万元，受益于参股国元证券收益提升。国元证券贡献投资收益约633万元，同比增加405万元；其他项目贡献约1.33亿元，同比仅增110万元，主要受ETC折扣的拖累。
　　佛开南段四改八即将完工，收费标准有望上调、收费期限有望延长
　　佛开南段改扩建已于10月底交工验收，将于11月初正式通车（广东交通集团新闻）。佛开高速全线畅通后，我们预计车流量随之恢复，并有望提振相连的广佛高速车流量。广东省八车道高速公路的收费标准约是四车道的1.33倍。佛开南段完成四改八后，费率预计提高33%。扩建可申请重新核定收费期。佛开北段在扩建之后，经营期由2026年提升至2036年。我们预计，佛开南段亦有望提升收费年限，DCF价值将进一步提升。
　　调整目标价至8.70-9.10元，维持“增持”评级
　　基于路网变化、3Q19收入成本表现，我们调整2019/20/21年归母净利预测至13.63/15.31/17.27亿元（前次13.87/15.50/17.57亿元）。我们预计2019/20/21年度公司股息率为5.79%/6.51%/7.34%（基于分红率70%、收盘价20191031）。我们调整目标价至8.70-9.10元（前次8.80-9.10元），基于：1）可比公司中枢为9.9x 2019PE，为高股息给予溢价，基于13.4x2019PE不变，估算目标价8.70元；2）基于WACC=7.69%（前次7.96%），测算目标价9.10元。维持“增持”评级。
　　风险提示：珠三角经济超预期下滑、车流量增速低于预期。