国信证券-麦迪科技-603990-2019年三季报点评：进军辅助生殖蓝海市场，双轮驱动高增长可期-191101

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　　辅助生殖快速崛起，中国渗透率较低空间巨大
　　中国辅助生殖市场受不孕率提升、二胎政策、辅助生殖认知普及、人均可支配收入持续增长、辅助生殖投资者增加等因素驱动而快速增长。据弗若斯特沙利文数据，中国IVF渗透率仅约7%，目前在中国进行的IVF取卵周期数大幅增长，由2014年约390,000个增长至2018年约684,000个，复合年增长率为15.1%，预计2023年达约1,326，000个。按目前一般周期单价3.5-4万元推算，2018年IVF市场规模达到250亿元左右，2023年有望达到500亿元以上，空间巨大。截至2016年12月31日，获许可的辅助生殖机构共有451家，其中327家机构持有IVF牌照。在该327家医疗机构中，仅35家为民营机构。
　　收购海口玛丽医院，牌照壁垒+技术壁垒高筑发展可期
　　公司收购海口玛丽医院51%股权民营牌照稀缺，IVF成功率领先，技术壁垒高筑，立足生育率最高的海南省已建立良好的口碑。公司已将辅助生殖提升为主要战略业务之一，预计公司有望持续进行相关资产并购，采用与专业人士合作经营管理的模式，逐步布局全国其他区域市场。
　　2019Q3利润实现情况可观，信息化订单增速较快保障业绩增长
　　2019前三季度公司实现营收1.78亿元（+10.95%），归母净利润1,086.36万元（-4.92%），扣非归母净利润382.83万元（-43.03%）；Q3单季公司实现营收5,771.58万元（-2.82%），归母净利润470.38万元（+3,814.53%），扣非归母净利润-234.01万元（-93.69%）。公司当期政府补助增长是利润增长的重要原因。公司前三季度订单实现约20%增长，为后续业绩增长提供保障。收入与订单增速不匹配的原因是，公司收入采用验收确认法，而急救、区域医疗协同等领域的2G业务订单增长较快且周期较长，故当期收入确认较少。
　　风险提示：
　　辅助生殖市场拓展不及预期风险；手麻、ICU等产品增长不及预期的风险。
　　投资建议：首次给予“增持”评级。
　　暂不考虑辅助生殖业务，预计公司2019-2021年归母净利润分别为0.63/0.76/0.92亿元，利润年增速分别为14%/20%/21%，摊薄EPS=0.56/0.67/0.81元，对应PE分别为65/54/45x，首次给予“增持”评级。