国开证券-海天味业-603288-业绩稳中有升，酱类销售明显改善-191030

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　　事件：公司公告2019年三季报及主要业绩数据，公司前三季度营收148.2亿元，同比增长16.62%；实现净利润38.35亿元，同比增长22.48%；扣非归母净利润36.38亿元，同比增长23.78%；基本每股收益1.42元，业绩持续稳健增长，符合预期。
　　完成全年目标无压力，酱类增速明显改善。总体来看，公司收入持续稳增长，叠加明年春节提前，完成全年收入增长15%的目标基本无压力。全年收入分产品来看，2019年3季度，公司酱油、蚝油、酱类的收入分别实现26.9、5.0、8.3亿元，同增14.1%、13.8%及18.7%。酱油收入增速同比、环比均有所提升，增长稳健，市占率进一步提升；酱类增长率突破10%，增速持续改善，品类调整效果较好；蚝油增速略有下降，但从餐饮渠道延伸至零售的进程稳步推进。分地域看，三季度公司除北部区域外，其他区域均实现增速同比、环比双提速，其中中、西部分别增长23.4%及30.7%，延续高速增长势头，北部地区将是公司后续重点提升区域。分渠道看，三季度公司经销商净增加271家，线下收入增长提速至16.8%，渠道持续快速下沉。
　　成本有所上升，费率持续下降。2019年三季度公司毛利率为43.8%，同比下滑1.3个百分点，一是由于中美贸易摩擦背景下黄豆价格同比上涨超10%，二是由于技改项目产生的资本开支阶段性地提升成本。费用方面，公司三季度费用率为16.4%，同比下降4.1个百分点，各项费用率均有所下降，其中销售费用率下降2.8个百分点，主要是部分经销商选择了产品自提的方式减少了运费支出叠加规模效应继续提升。管理费用虽然因员工薪酬水平提升而增加，但慢于收入增长，费用率同比降0.7个百分点。由于费用率的下降幅度高于成本的提升，三季度净利润达23.3%，同比上升1.1个百分点。上半年经营现金流量净额同比提升32.7%，主要是公司上半年为应对原料价格波动提前购买了部分生产原料所致。
　　投资建议：公司龙头地位稳固，产能方面，高明基地扩产及江苏基地产能释放为后续增长提供保障，销售方面，各产品线发展态势向好，酱油、蚝油稳健增长，酱类基本调整完毕，销售渠道快速下沉，餐饮、零售市占率均稳步提高。预计2019-21年EPS分别为2.0元/2.3元/2.8元，对应PE分别为56倍/47倍/40倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险