光大证券-同仁堂-600085-2019年三季报点评：同仁堂科技下滑形成拖累，但营运质量有所提升-191101

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　　◆事件：
　　公司公布2019三季报：前三季度实现收入99.59亿元，同比-4.95%；归母净利润8.5亿元，同比+0.04%；扣非归母净利润8.42亿元，同比+0.55%；净经营性现金流18.85亿元，同比+23.47%；EPS 0.62元。业绩基本符合预期。
　　◆点评：
　　同仁堂科技业绩下滑造成拖累，母公司略有增长。Q3单季度实现收入28.02亿元，同比-12.7%，归母净利润1.89亿元，同比-9.96%，降幅均较Q2有所扩大。预计主要受母公司业绩增速放缓和同仁堂科技下滑拖累。分拆看，母公司前三季度实现收入23.56亿元，同比+5.8%，净利润6.13亿元，同比+8.7%。Q3单季度收入5.5亿元，同比+1.85%，净利润0.92亿元，同比+4.5%，增速放缓预计与中成药OTC市场整体消费疲软叠加公司新管理层上任后内部经营调整有关。子公司同仁堂科技（持股46.85%）前三季度实现收入32.8亿元，同比-16%，归母净利润4.78亿元，同比-14%，主要由于阿胶产能问题尚未解决，以及阿胶等个别产品仍处于去库存周期所致。商业受到公司战略调整影响，下半年大幅减少新开门店，预计也对整体业绩形成一定拖累。
　　应收票据余额显著下降，营运质量有所提升。Q1~Q3综合毛利率48.99%，同比基本持平；销售费用率20.69%，同比基本持平；管理费用率9.91%，同比小幅提升0.73pct；净利率13.94%，同比提升0.11pct。应收票据由18年底10.84亿元骤减至1.84亿元，导致19前三季度经营性现金流情况明显向好，预示集团新董事长上任后，内部管理和营运质量有所优化。
　　◆盈利预测与估值：今年主要将以提升内部经营管理质量为目标，短期对经营业绩产生一定影响，但长期看有利于“百年老字号”企业的长期健康发展。预计明年开始，内部经营调整见成效，叠加OTC品类工厂搬迁完毕、去库存结束，有望恢复稳健增长。维持预测19~21年EPS为0.85/0.95/1.02元，同比增长3%/12%/7%，现价对应19~21年PE为32/29/28倍，当前处于估值历史相对低位，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：产品质量事件曝光风险，营销改革进度低于预期风险。