浙商证券-山鹰纸业-600567-2019三季报点评：三季度基本面大概率触底，估值处于底部区域，维持买入评级-191030

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　　报告导读
　　公司发布2019年三季报，前三季度营收同比降4.5%至171.3亿，净利润同比降42.8%至13.24亿。
　　投资要点
　　第三季度盈利能力仍呈环比走低之势，但四季度预计将开始环比改善
　　公司发布2019年三季报，前三季度实现营收171.3亿，同比下滑4.5%；第三季度实现营收59.6亿，同比略微下滑0.3%。2019年前三季度实现归母净利润13.24亿，同比下滑42.8%，第三季度实现归母净利润近4亿，同比下滑34.6%。从盈利能力的角度看，第三季度毛利率为17.4%，同比降低2.9个百分点，环比降低3.5个百分点。但从吨纸盈利数据测算来看，8月底箱板瓦楞纸的吨纸盈利开始反弹，我们判断一方面是受益于季节性需求回暖，另一方面是受益于下游补库存所致，从目前中美贸易谈判的形势来看，四季度国内出口有望改善，驱动箱板瓦楞纸的吨纸盈利在四季度延续环比上升的状态。
　　上游布局即将见效，造纸环节继续扩张
　　2019年前9月，国内累计进口废纸869万吨，同比减少24.6%，进口废纸量大幅减少。国内废纸进口额度的不断削减是大势所趋，我们预计2020年进口额度将进一步减少，公司在美国凤凰纸业的12万吨再生浆预计将在年底投入生产，山鹰纸业在上游的布局即将开花结果。
　　造纸环节，湖北基地第一条生产线预计将在11月投产，第二、第三条生产线将在未来一个季度投产，总计产能1201-130万吨，公司正式开始在华中的布局；2019年6月公司在在广东省肇庆市设立山鹰纸业广东有限公司，开启了华南区域的布局，至此山鹰基本已经完成国内各大区域的产能布局。箱板瓦楞纸在经历2016-2017年的纸价非理性上涨之后，行业集中度提升的进度被放缓，但我们认为后续随着外废进口的量的不断削减，龙头企业将凭借上游资源以及产能布局完善的优势继续提升份额。
　　基本面大概率触底，PB估值已经低于1倍，给予买入评级
　　我们预计2019-2020年公司的EPS为0.39元和0.46元，当前股价对应PE分别为8、6.7倍，当前PB为0.96倍，我们认为无论从PE还是PB角度看，山鹰纸业目前都已经处于价值被低估的状态，给予“买入评级”。
　　风险提示：房地产销量超预期下行。