天风证券-石油化工行业烯烃专题研究：不同路线烯烃成本比较-191101

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　　1.烯烃供给结构：原料趋向多元化
　　未来两年，全国有大量烯烃产能投产，且原料多元化趋势明显，轻烃路线和煤头烯烃占比提升。本文研究不同路线烯烃成本比较、成本结构特征，并在进行压力测试，分析不同情形下各路线的合理均衡利润。
　　2.历史成本比较：轻烃路线最具优势，CTO次之
　　1）乙烷裂解路线成本优势明显，且相对稳定。从2013年到现在，乙烷裂解路线成本定在3000-4000元/吨之间。未来2年，随着美国页岩油气的产量增长有望继续维持成本低位。
　　2）CTO固定成本占比较高，亦较稳定。从2013年到现在，CTO路线成本在4000-5000元/吨之间。高固定成本占比决定了其成本区间相对稳定，且有极强的生存能力。
　　3）受益于丙烷价格下跌，PDH成本下降至与CTO相当。
　　4）MTO盈利性相对最弱，且受甲醇价格影响明显。
　　3.压力测试：MTO现金平衡时，其他路线还有多少利润？
　　1）中性情形：当烯烃价格跌至MTO现金成本时，乙烷裂解仍然能够保持2000元/吨以上的利润，CTO也能保持1000元/吨以上的盈利；PDH大部分时间有盈利，平均在800元/吨；石脑油路线盈利微弱，平均盈利仅60元/吨左右。
　　2）悲观情形：当烯烃价格跌至石脑油路线现金成本时，乙烷裂解仍能保有盈利1380元/吨；CTO和PDH有盈利但不多；MTO会明显亏损。
　　哪种情形更有可能出现？2020年，乙烯开工率可能降低至70%左右；丙烯开工率降低至80%以下。考虑MTO竞争力最弱，可能最先跌破现金成本，被挤出市场。在MTO停车假设下，其他乙烯装置需要77%开工率满足需求，其他丙烯装置需要88%使用率满足需求。因此，未来2年烯烃价格应总体停留在“中性情形”，即乙烷裂解保持较高利润，CTO、PDH保持良好利润，石脑油盈利微弱状态。个别时期不排除进入“悲观情形”。
　　风险提示：国际油价暴跌的风险；不同工艺路线收率存在变动的风险；乙烷裂解项目受政策影响的风险