光大证券-康泰生物-300601-2019年三季报点评：Q3四联苗批签发恢复良好，销售费用率显著降低-191101

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　　◆事件：
　　公司公告2019年三季报：前三季度实现收入13.94亿元，同比-7.05%；归母净利润4.31亿元，同比+14.53%；扣非后归母净利润4.16亿元，同比+16.07%，为此前预告的中枢偏上（预告扣非增速11.64%~18.63%）。净经营性现金流2.68亿元，同比+68.91%。EPS 0.68元。业绩略超预期。
　　◆点评：
　　四联苗批签发恢复良好，23价肺炎上市有一定贡献。公司Q3单季度实现收入5.87亿元（+35%），扣非净利润1.7亿元（+99%）。收入端增长主要得益于核心产品四联苗Q3批签发恢复良好，前三季度批签发215万支，其中7~9月批签发161万支，相比去年Q3略有增长，预计前三季度实现收入8~9亿元。今年在默沙东五联苗、百白破疫苗、三联苗均供应紧张的情况下，公司四联苗销售形势良好，全年有望实现销售450万支左右，同比增长约7%。23价肺炎、Hib、乙肝等品种前三季度实现收入约5亿元。另外23价肺炎疫苗于8月获得批签发89万支，预计贡献了一定收入增量。
　　营销改革卓有成效，销售费用率明显降低。18年公司销售费用率接近50%，处于行业偏高水平。19年以来公司进行营销调整，前三季度销售费用率降低至39.5%，是前三季度利润超预期的主要因素之一，且预计未来仍有下降空间。公司经营性现金流改善，应收账款周转率下降至1.45（同期2.01），预计由于直销占比提升所致。Q1~3管理费用同比增加2000多万元，预计主要为员工激励费用。研发费用同比增长48%，占收入比重上升至9%。
　　国内研发布局最为全面的疫苗企业，未来2~3年新品种集中上市。13价肺炎疫苗已处于预沟通阶段，报产在即；二倍体狂苗已取得临床总结报告，有望年底前报产；IPV、EV71疫苗处于3期临床阶段，有望21-22年获批。另外，公司的组分百白破疫苗、带状疱疹疫苗、HPV疫苗、麻腮风水痘疫苗、五价轮状疫苗、鼻喷乙肝疫苗、五联苗等突破性重磅疫苗产品均处于不同临床阶段，十年研发积淀，重磅产品研发即将进入收获期。
　　盈利预测与估值：20-22年将有若干重磅新品陆续上市，进入业绩高速增长期。考虑到增发摊薄，调整19-21年EPS至0.86/1.16/2.04（原0.87/1.17/2.07元），分别同比增长27%/35%/76%。现价对应19-21年PE为101/75/42倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：新品种获批进度或销售低于预期；行业监管政策调整的风险。