安信证券-天目湖-603136-19Q3业绩加速增长，盈利能力向好，竹溪谷项目稳步推进-191102

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　　■公司发布三季报：1）19Q1-3：实现营收3.87亿元/+5.31%，归母净利1.15亿元/+21.48%，归母扣非净利1.13亿元/+24.43%；2）19Q3：实现营收1.67亿元/+12.78%，归母净利0.61亿元/+34.30%，归母扣非净利0.61亿元/+33.94%，我们判断主要系19年暑期南山竹海和山水园景区客流增速向好所致，推动Q3业绩增速加速上行。
　　■毛利率稳步增长，期间费率大幅下降。1）19Q1-3：公司19Q1-3毛利率69.14%/+1.98%,整体期间费用率23.19%/-6.11%,管理费用率14.03%/-1.17pct，销售费用率10.54%/-2.04pct，财务费用率-1.38%/-2.91pct，主要系公司存款利息增加所致，同比减少1094万元，投资收益为140.6万元,整体净利率33.99%/+4.33%。2）19Q3：公司19Q3毛利率73.72%/+1.99%,整体期间费用率17.98%/-9.85%，管理费用率12.70%/-3.06pct，销售费用率6.92%/-4.40pct，我们判断主要系公司景区的成本和费用相对刚需，对应19年暑期客流同比增速加快后，增量的收入大部分均为利润，并摊薄了管理和销售费用率所致，财务费用率-1.64%/-2.39pct，整体净利率41.09%/+6.10%。
　　■核心逻辑：产品线不断丰富带动业绩增长，温泉二期稳步推进有望增厚业绩。①存量景区产品线不断丰富，二消持续发力：在长三角短途自驾游+休闲度假游需求提升的背景下，公司持续完善旅游服务体验，提升游客满意度，不断推出复合型产品，挖掘细分市场，突破存量景区增长瓶颈，推出商务会务、职工疗养、研学游、婚宴及VIP定制等多条产品线，满足不同客户个性化需求，丰富公司产品线，提升二次消费收入，拉升公司整体利润。②温泉二期开张在即：竹溪谷项目建设稳步推进，计划投资2.4亿元，预计2019年12月项目建设完成。温泉二期聚焦长三角地区高端消费客群（价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高），提供一站式旅游产品以及管家式服务，与温泉一期形成差异化定位，有望持续提升酒店客房收入，并解决旺季客房不足的问题，最大化吸引客流，并联动提升酒店及景区业务收入。③可转债项目：公司为南山小寨二期（计划投资2649万元）、温泉一期改造项目（计划投资6912万元）募集资金发起的可转债申请获得
　　■投资建议：买入-A投资评级。公司存量景区优化+温泉二期开张在即+可转债项目拓展，预计公司2019-21年的净利润分别为1.25亿元/1.49亿元/1.75亿元，对应增速20.6%/20.0%/16.9%，对应PE分别为15.2x/12.7x/10.8x，给予6个月目标价为28.50元。
　　■风险提示：1）宏观经济下行；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。证监会通过。项目实施有望进一步丰富酒店产品线，提供更多特色体验场景，推动区域升级，丰富游玩体验，提升游客满意度，助力客单价进一步提升。