国盛证券-阿里巴巴-BABA.US-1900万新增买家，不够吗？-191102

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　　阿里巴巴2Q20财季业绩超预期。公司收入1190亿，同比增长40%；彭博一致预期增长37%。核心电商收入同比增长40%；国内零售业务的年度活跃买家数达6.93亿，环比增长1900万；在高基数上继续保持迅猛的用户扩张。云计算受益于ARPU提升，收入同比增长64%；文娱受益于阿里影业并表效应，收入同比增长23%。剔除蚂蚁金服交易一次性影响等因素后，公司本季non-GAAP归母净利约345亿，同比增长37%。
　　流量增长：社交化、内容化、生态化。随着竞争对手的迅速扩张，市场格外关注阿里电商的用户增长情况。本季1900万新增活跃买家数似乎仍没能让市场满意。我们认为，季度波动实属正常；阿里的社交化、内容化、生态化打法为其电商业务储备了较为充足的增长动力。
　　首先，阿里一直在进行大规模淘客拉新，给予可观的CPA获客激励和CPS分佣奖励。千万淘客将是帮助阿里获客、尤其是下沉的重要力量。
　　其次，内容化战略也是淘宝的运营重心。除了自身的直播、游戏等玩法外，与抖音和快手的联盟也为淘宝的获客和转化提供了巨大加持。中期而言，内容平台带货绕不开淘宝供应链，内容平台的繁荣正是淘宝的利好。
　　此外，生态获客是阿里经济体的另一重大优势：QM今年8月数据显示，支付宝小程序已为淘宝带来超1亿买家。2Q20财报中电商MAU和ARPU的提升，正是阿里的社交化、内容化、生态化运营打法带来的综合成效。
　　变现空间：内容玩法丰富，变现动力仍足。公司表示，推荐信息流和淘宝直播的变现均还在测试阶段。2019财年淘宝直播服务了50%的天猫商家，淘内带货GMV超千亿；未来三年超5000亿。根据我们在前述报告的测算，淘宝直播的变现率可达8-10%，接近现有淘内变现水平的3倍。我们认为，丰富的内容生态将为阿里电商带来可观的变现提升动力。
　　长期盈利：商业操作系统，持久战须厚积薄发。本季度阿里EBITA利润率约27%，受自营业务投入影响环比下滑3%。我们预计，短期阿里整体利润率还将随盒马等自营业务、及云计算文娱等生态业务投入而放缓。长期，随着阿里商业操作系统在零售、餐饮、制造等领域的跑通，阿里产业互联网业务的普及和变现会是厚积薄发的过程。持久战进行中，我们不妨静待花开。
　　维持“买入”评级。我们预计2020/2021/2022财年，公司收入分别增长36%/28%/23%，达5139/6555/8051亿；non-GAAPEPS达51.7/63.6/ 74.0元。基于分部估值法给予阿里巴巴215美元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商业务社交内容获客不及预期；生态型业务亏损超预期等。