中泰证券-光伏系列研究报告之七：2019Q3总结，资本开支下滑，硅料和电池供需边际改善-191103

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　　投资要点
　　海外需求旺盛，出口高增，6月中旬产业链价格出现分化。由于竞价项目启动较晚，国内2019年前三季度光伏新增并网容量16.0GW，同比降低53.7%，去年531之后光伏产业链价格下滑40-50%，海外需求得到刺激，1Q-3Q19中国光伏组件出口49.9GW，同增80%。由于国内外630小抢装结束，加上国内竞价项目启动较晚，7-10月需求端偏弱，单晶电池和单晶组件从6月中旬以来价格分别下滑约23%/13%，而致密料和单晶硅片由于供需格局价格坚挺。
　　3Q19盈利能力环比下滑。1Q-3Q19年SW光伏设备光伏板块营收1088.72亿元，同增29.47%；扣非净利润94.30亿元，同增64.45%；净利率8.66%，同增1.84PCT。3Q19 SW光伏设备实现营收450.97亿元，同增29.24%；毛利率21.51%，同比下滑0.28PCT，环比下滑1.66 PCT；归母净利润37.24亿元，同增91.54%。
　　低基数致量利齐升，资本开支下滑。从营收角度看，1Q-3Q19光伏板块营收同增29.47%，各细分环节营收均增长。从净利润角度看，1Q-3Q19光伏板块扣非净利润同增64.45%，除了组件环节之外，其他环节扣非净利润均同比增加。从资本投入角度看，1Q-3Q19光伏板块资本开支同降35.09%，主要是仅设备环节资本开支同比增加，其他环节资本开支均同比下滑。从营运能力角度看，除设备之外，其他环节应收周转加速，电池片、组件和逆变器环节存货周转加快，其他环节存货周转变慢。从研发支出角度看，1Q-3Q19光伏板块研发支出30.50亿元，同增54.24%，研发支出比率为2.80%，同增0.45PCT，主要是除硅片之外，其他环节研发支出均增加。
　　2020年需求同增15%以上。考虑2019年需求递延、平价项目以及竞价项目，预计2020年国内需求40-50GW，而海外方面，考虑产业链价格下跌，海外平价区域扩大，预计海外需求在今年80-90GW基础上增长15%以上至90-100GW，全球需求130-140GW，同增15%以上。2020年各环节价格表现相对不一。①硅料：2020年几乎无新增产能释放，供需状况好转，盈利能力将提升；②硅片：2020年产能释放，但由于释放节奏以及多晶硅片价格支撑，存在下限；③电池片：当前单晶PERC价格对应一线龙头毛利率约10%，盈利处于行业底部，供给有所压制，同时明年硅片价格下滑，盈利能力或将回升。
　　投资建议：预计2020年龙头业绩增速约20-30%，当前主要龙头估值对应2020年不足15倍，高成长行业相对偏低，重点推荐：通威股份、隆基股份、福斯特、信义光能、阳光电源、林洋能源、东方日升等。
　　风险提示：宏观环境下行，光伏新增装机波动。