兴业证券-光伏设备行业2019Q4及2020年光伏市场需求研判：悲观时刻，新生之时-191103

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　　投资要点
　　Q3观望情绪推迟国内需求，跌价空间有限，Q4需求释放在即。国内竞价政策出台较晚，7月中旬公布竞价结果后，由于主流产品单晶PERC组件持续跌价，导致市场观望情绪较重。自7月以来，PERC组件价格下降0.3元/W，以致于即便项目延期至2020年Q1-Q2并网，项目收益率仍有保障。根据我们测算，电价下降0.01元/kWh，仅需组件价格下跌0.1元/W，即可保障IRR不变。因此，组件持续跌价促使市场观望情绪浓厚。但从目前产业链价格和盈利能力来看，未来2-3个季度产业链价格有望企稳，甚至修复反弹需求将如期释放，我们判断Q4全球光伏需求量为35-40GW。本周玻璃涨价，验证需求启动逻辑。
　　2019年海外需求超预期，2020年国内外有望同时录得增长。2019年国内需求前低后高，全年预计35GW左右。2020年政策机制理顺及成本下降，竞价、平价项目同比增长，叠加消纳空间充足，预计2020年国内需求45GW左右。海外2019年持续高景气，需求超预期，全年装机预计90GW以上。2020年，政策主导传统光伏大国装机增长，新兴及平价市场放量增长。预计2019年全球装机120-130GW，2020年全球装机140-150GW。
　　供给端各环节盈利见底，预计扩产放缓。从目前产业链平均能力来看，多晶产业链出现亏损，其中硅片及电池环节毛利率已经达到负值。单晶产业链，盈利水平略高于多晶，但考虑到费用率普遍在10%以上，尤其是没有规模效应的小厂，预计净利润也达到较低水平。因此，整个产业链盈利能力处于较低水平。光伏行业除硅料外，其他环节可根据市场供需及盈利能力适当调整扩产进度。目前市场预期较为悲观，主要是年初硅片、电池规划较大，但预计随着降价，实业内扩产意愿及能力已经大幅降低，实际扩产或好于预期。
　　龙头主导新技术，格局优化。参考2018年光伏行业格局变化，产业因政策波动，行业需求放缓。纵观产业链，在各个环节，龙头企业抗风险能力更强，波动小，整年产能利用率在70%以上，小产能企业产能利率明显降低到50%以下。我们认为，在行业平稳发展的趋势下，龙头凭借竞争优势，出清市场落后产能，提升市占率及话语权，并主导新技术方向。
　　投资建议：悲观时刻，新生之时，当前光伏板块受预期影响，估值波动较大，需求稳增的预期下，板块表现与历史底部相似，估值低于2017年同期。同时本轮光伏板块区别于以往，现金流大幅改善，高质量盈利有望支撑估值水平。历史上光伏行业需求锐减（通常因为政策波动），扩产减缓，产业链跌价之时，往往会推升装机收益率，孕育新一轮新生，当前时刻我们应乐观一点，光伏企业2019年业绩确定性强，对应2020年业绩估值仍处较低水平。推荐产业龙头：隆基股份、通威股份、关注：中环股份、东方日升、阳光电源、林洋能源、正泰电器、晶科能源、大全新能源、福莱特玻璃、信义光能等。
　　风险提示：光伏装机不及预期；产业链价格大幅波动；国际贸易摩擦加剧；光伏政策发布不及预期等