华泰证券-信号与噪声系列之一百四十六期：市场在徘徊中走出主线-191103

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　　核心观点：市场在徘徊中走出主线，11月继续把握盈利改善主线
　　这周五A股的上涨结构体现了投资者对地产竣工改善的预期：厨电、空调、消费建材显著跑赢其他行业，市场在半个月的震荡徘徊中找到了主线；银行/汽车/非银/零售/医药/电子等三季报净利润增速改善的行业也表现较好。从全A盈利增速企稳、整体市场估值水平较低、外资大概率净流入、通胀对股市影响有限四方面考虑，11月A股上行概率或大于下行，战术上继续关注家电/汽车/银行（行业性配置机会）&机械/电力设备（个股精选）。
　　资金面：9月下旬以来外资再度呈现“逆势”特征，内外资观点分化
　　我们在7.6报告《外资投资全景手册》中指出，与去年外资明显“逆势而为”不同，今年外资表现出显著的“顺势/引势而为”的特征，一定程度上反映今年内外资观点相对一致，但9月下旬以来，北向资金在A股震荡调整中持续净流入，再度呈现“逆势”特征，10月北向资金的成交占比创历史新高，反映内外资观点分化，外资更乐观些。我们认为，11月MSCI扩容并非这一特征变化的主要影响因素，今年5.28、8.27两次扩容前，均未出现北向提前一个多月的持续净流入；北向净流入主要还是受：海外负利率下人民币资产吸引力上升+国内企业盈利见底企稳的影响。
　　企业盈利：A股整体盈利增速企稳，PMI数据的分化与2012年底相似
　　全A三季报净利润增速6.73%，相比中报的6.50%微幅回升，非金融和石油石化企业中报→三季报的净利润增速为：-2.05%→0.52%，中小板（非金融）和创业板（剔除温氏）净利润的降幅收窄。指数视角来看，上证50、沪深300、中证500中，沪深300实现了净利润增速的微幅企稳。高频视角来看，10月财新PMI与官方PMI显著背离，财新PMI环比继续回升，创年内新高，一定程度上反映中小企业景气好于大中企业，历史上库存周期和科技周期位置相似的2012年底也曾出现类似数据分化。
　　行业比较：家电高ROE+业绩增速逐季回升，建材、汽车业绩拐点初现
　　分行业（剔除ST和新股）来看，净利润增速大于15%的行业有：农牧、非银、通信、机械、食品饮料、房地产。三季报净利润增速高于中报的有：零售、传媒、轻工、有色、非银、电子、电力设备、家电、建筑、医药、电力公用、汽车、煤炭、银行、建材；其中家电、电子延续今年以来逐季回升的态势，建材、汽车、轻工、零售则出现拐点回升（中报为底）。ROE大于10%的行业有：煤炭、建筑、建材、餐饮旅游、家电、食品饮料、银行、非银、房地产；三季报ROE相比中报提升的有农牧、商贸、非银、通信、机械、家电、电力设备、电力公用、医药。
　　通胀担忧：市场担心CPI下压A股的逻辑推演不顺畅，无需过度担忧
　　第一，供给端所致的通胀上行会限制货币政策空间，但大概率不改变货币政策方向，当前资金面也并未边际转紧；第二，若考虑宽松空间受限而担心A股高估值品种，但当前A股谁是高估值品种？从整体来看，今年Q1 A股估值提升幅度远大于股价，所以Q2流动性边际收紧对市场形成明显压力，但今年Q3和10月以来，A股股价涨幅显著大于估值提升幅度，市场主驱动力为企业盈利而非估值；从行业来看，当前PE估值分位数处于50%以上的是食饮和计算机，而食饮又潜在受益于通胀逻辑，推演同样不顺畅。
　　配置建议：继续战术性配置银行、制造业，中长期把握科技股配置价值
　　Q4战术配置上我们推荐了家电/汽车/银行（行业配置性机会）&机械/电力设备（个股精选），沿以下3点考虑：（1）需求端三点边际变化―工业企业自然补库、房地产真实补库&交付、制造业广义投资；（2）政策逻辑需要最顺→对可贸易品部门即中下游制造的支持力度会最大；（3）PPI对毛利的影响大小。当前继续维持推荐，同时建议中长期把握科技股配置价值。
　　风险提示：中美贸易磋商进展不及预期、全球宏观经济超预期下行。