中泰证券-漫步者-002351-布局TWS耳机迎戴维斯双击-191103

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　　  TWS耳机：低渗透高成长，百花齐放迎元年。
　　1、2019年进入爆发元年。2016年9月苹果发布首款AirPods但受限于价格较高、声音延迟、无线传输稳定性等体验一般，此时产品处于市场认知推广和消费者体验培育期，2019年蓝牙5.0技术推广、以及高通等芯片厂商支持更稳定的解决方案、旗舰机取消3.5mm接口以及终端价格回归到合理区间，无线耳机市场呈现井喷式增长。根据GFK预测，2018年全球TWS耳机出货量约6500万台，2019-2020产量约为1/1.5亿，我们预计2020年市场规模为450亿元。
　　2、消费者看重音质、品牌和功能，未来主动降噪等持续迭代。无线蓝牙耳机千亿规模吸引玩家纷纷进入，目前格局看主要包括海内外传统音质厂商、国内手机厂商、低端白牌产品。根据高通调查报告，消费者对商品选用考虑的是清晰的音质、品牌信任和功能规格等，我们依次看好音质品牌、手机厂商、低端低价白牌。另外从趋势看我们预计AirPods  Pro有望引领TWS进入主动降噪时代。
　　漫步者：布局TWS自主品牌打开成长新空间。
　　1、专注多媒体音箱二十余年，布局TWS开始发力。漫步者创立于1996年，20多年来专注于多媒体音箱等，根据公司半年报公司抓住了TWS市场契机，连出3款产品标志公司正式进入TWS耳机阵列。公司最新2019年前三季度营收7.88亿元，同比增长30.13%，归母净利润0.8亿元，同比增长48.7%，综合毛利率为35%，同比提高4.26个百分点，部分原因受益于TWS耳机放量。
　　2、布局TWS耳机自主品牌，立足音质打造高性价比产品。公司形成了一套ID概念设计的艺术化造型与声学系统有机结合、功放电路与扬声器合理调校匹配、性价比较高的产品最优化方案。我们认为公司从多媒体音箱、有线蓝牙耳机到布局TWS系列无线蓝牙耳机系列1-5，具备较好的研发和先发优势，我们同时基于公司无线蓝牙耳机在200-500元价位区间的品质较佳（第三方测评数据30款产品市场排名7/30），从综合性价比角度看好公司TWS耳机后续发展。
　　盈利预测：我们预测公司2019-2020年营业收入分别12.85、22.52亿元，同比分别增46%、75%，实现归母净利润分别1.35、2.83亿元，分别同比增长153%、109%，对应2019-2020年PE分别为49、24，考虑公司受益TWS行业高速成长、自主品牌的竞争优势以及可比公司估值，我们认为明年业绩和估值有所提升，给予2020年估值30  PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期；市场竞争风险