光大证券-阿里巴巴-BABA.US-2Q FY20业绩点评：多元化供给促使用户活跃度回升-191103

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　　◆核心电商：用户规模继续快速增长，活跃度出现回升
　　报告期公司客户管理收入413亿元，同比增长25%；佣金收入163亿元，同比增长24%。本季度最值得关注的是核心电商业务用户活跃度出现回升。
　　1/报告期公司年度活跃用户规模增长至6.93亿，单季新增1900万；移动端MAU 7.85亿，单季新增3000万。公司MAU/AAC提升至1.13，重新回到历史最高值水平，公司多元化供给以及内容化战略取得初步成果，带动用户粘性及活跃度出现显著提升。
　　2/多元化供给成为公司战略重点。截至CY19Q3闲鱼DAU已超过2000万，同比增速高达67%，平台生态逐渐完善；公司收购考拉后占跨境进口电商市场份额超过50%。考拉在1P自营业务用户体验方面占据领先地位，能够与天猫国际在3P平台业务方面的运营经验形成有效互补，协同效应有望继续强化。
　　3/天猫实物GMV增速有所下滑，主要原因是聚划算重新站上舞台中央使得平台客单价受到一定负面影响。从2018年开始公司70-80%的新增活跃用户均来自于低线城市，我们认为聚划算带来的高性价比商品供给能够更好的满足新增用户的需求，随着用户下单频次与粘性的不断强化，从长期角度看公司能够更充分的挖掘用户全生命周期价值。
　　◆云计算：阿里商业操作系统落地的关键
　　报告期阿里云计算业务实现营收92.3亿元，同比增长64%；调整后EBITA利润率-6%。截至2019年8月，59%的中国上市公司均已成为阿里云的客户。阿里云通过数字化工具帮助国内各个行业客户改善商业模式、改进经营流程，已经成为了公司年初提出的“阿里商业操作系统”落地的关键抓手。
　　◆大文娱：亏损有所收窄，关注未来改善进展
　　报告期大文娱业务收入同比增长23%至72.9亿元，剔除阿里影业并表影响我们预计大文娱业务收入增速在8%左右；调整后EBITA亏损收窄至22亿。经过19年6月的组织架构调整，大文娱事业群结束了俞永福、杨伟东时代以来的管理层轮换，目前大文娱仍然是公司“Double H”战略的核心组成部分，未来在集团内业务协同、文娱产业链互联网化等方面均值得继续保持关注。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　报告期公司在保持新用户获取速度的同时，平台用户活跃度出现回升，我们认为这是公司多元化供给以及内容化战略取得初步进展的结果。虽然天猫实物GMV增速有所下滑，但随着用户下单频次与粘性的不断强化，从长期角度看公司能够更充分的挖掘用户全生命周期价值。我们维持公司20-22财年Non-GAAP净利润1189/1450/1699亿元；维持目标价221美元/ADR，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　1/宏观消费需求超预期恶化；2/新零售业务推进进展低于预期；3/云计算、大文娱等业务持续大幅亏损