华泰证券-国电南瑞-600406-深挖内功提毛利，紧握泛在增弹性-191101

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　　电网投资下滑拖累业绩，泛在试点推广有望提振业绩，维持“买入”评级
　　前三季度电网基本建设投资承压，泛在电力物联网仍处于试点阶段，公司营收171.8亿元（+0.12%），受应收坏账计提的会计方法变更影响，归母净利21.46亿元（-7.32%），扣非归母净利润20.13亿元（同比+4.35%），业绩符合预期。公司是坚强智能电网和泛在电力物联网的重要软硬件龙头，在技术、产品等方面拥领先优势，是泛在电力物联网建设的主要力量。我们预计公司19-21年EPS为0.99/1.15/1.29元，目标价25.74-27.72元，维持“买入”评级。
　　电网基本建设投资降幅收窄，特高压业绩有望释放
　　2019前三季度电网投资2953亿元，同比下降12.45%，降幅较上半年（19.25%）有所收窄。根据公司季报电话会披露，电网自动化板块营收同比-3.92%，剔除去年风电项目回购影响后，营收同比增长约6%。电网投资呈现前低后高的特点，四季度投资放量提振电力自动化业务业绩。根据国家电网电子商务平台披露，雅中线第一次设备招标中，国电南瑞共中标17.56亿元，中标金额居首。当前仍有白鹤滩两条线路尚未核准招标，我们认为随着前期中标业务兑现和新线路招标，特高压业绩有望进一步释放。
　　全面承担泛在建设任务，信通业务弹性充足
　　公司全面参与泛在建设任务，根据公司季报电话会披露，前三季度信通业务同比增长约20%，毛利率有所提升。公司作为泛在建设的主要力量，加大专项研发投入，根据中报披露，南瑞承担江苏物联网云主站、上海“三站合一”等示范工程建设任务。根据国家电网披露，国电南瑞在19年信息化设备中市占率约为44%，市占率居于高位。当前泛在仍处于设备研制和试点验证阶段，投资尚未大规模放量。我们认为试点阶段项目的可推广性更为重要，预计随着试点工程在国网范围内推广，信通业务有望快速增长。
　　毛利率明显改善，研发和销售拖累净利率增长
　　公司减少低毛利业务比例，提升业务技术水平，前三季度毛利率28.92%（同比+1.21pct）。18年招标的低毛利的特高压设备交付，拖累继电保护和柔直业务毛利率水平，随着高毛利特高压设备进入交付阶段，柔直业务毛利率仍有上升空间。前三季度期间费用率为14.77%（同比+1.85pct），首此拖累，净利率13.29%（同比-1.00pct）。当前泛在建设仍处于试点阶段，研发需求旺盛，公司前三季度研发费用率5.92%（同比+0.47pct）；受上半年招投标费用提升拖累，销售费用率6.09%（同比+0.42pct）。
　　电网投资承压，二次龙头稳健发展，维持“买入”评级
　　电网投资下滑拖累下游需求，我们预计公司19-21年EPS为0.99/1.15/1.29元，可比公司19年平均PE为21.09倍，考虑公司作为二次设备龙头，深入参与泛在电力物联网建设，给予公司19年26-28倍PE估值，目标价25.74-27.72元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资建设低于预期；特高压建设进度慢于预期。