华泰证券-徐工机械-000425-收入增速收窄，起重机市占率回升-191101

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　　收入增速收窄，起重机市占率回升
　　公司发布2019年三季报，1-9月实现营业收入432亿元/+27%，归母净利润30.2亿元/+100%，扣非后27.2亿元/+99%，业绩符合预期。Q3收入增速较Q1与Q2有所收窄，但市占率逐步回升。公司起重机业务有望保持增长。预计2019-21年EPS为0.50/0.57/0.66元，PE为9.1/7.9/6.8x。给予20年PE估值10x~11x，对应目标价5.73~6.30元，维持“买入”评级。
　　Q3收入增长19%，起重机仍有增长空间
　　公司Q3收入增速较Q1与Q2有所收窄，我们判断主要受到行业需求影响。Q3汽车起重机行业单季度销量同比降4%，相比1-6月50%的同比增速大幅下降。公司的市占率自6月开始逐步回升，7月销量约是二三名之和。公司中大吨位起重机占比提升，在百吨级/千吨级/随车起重机市场均具备较大优势。我们预计未来2-3年起重机市场仍有增长空间，主要得益于基建补短板、新农村建设、存量更新和环保淘汰更新以及人工替代效应。
　　盈利能力稳步提升，Q3研发投入增长28%
　　公司主要产品毛利率稳定，1-9月毛利率为18.6%/+0.7 pct，Q3单季度毛利率为19.2%/-0.1 pct。净利率提升较快，1-9月净利率为7.0%/+2.6 pct，Q3单季度净利率为6.1%/+2.2 pct，主要原因是期间费用率下降，销售/管理/财务费用率同比分别下降0.52/0.16/0.28 pct。Q3单季度研发投入同比和环比分别增长28%和27%。
　　经营效率提升，经营现金流稳定
　　1-9月存货周转率同比大幅提升，应收账款周转率小幅提升。公司抓住行业复苏机会，努力出清风险，夯实资产质量。财务结构稳健，9月末资产负债率为52.62%，同比持平，环比小幅下降。销售增长的同时回款力度加强，1-9月经营活动净现金流31.02亿元/+61%。
　　微调盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑到起重机行业与公司产品结构变化的影响，微调盈利预测。预计2019-21年归母净利润为38.84/44.87/51.88亿元，EPS为0.50/0.57/0.66元（上调2.0%/1.8%/1.5%），PE为9.1/7.9/6.8x。同行业国内公司20年PE均值为9.3x，海外龙头CAT与小松20年PE均值为11.1x。我们预计2020年工程机械行业有望平稳发展，公司起重机业务保持较快增长，混改稳步推进，优质资产注入预期强。给予公司2020年PE估值10x~11x，对应目标价5.73~6.30元，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内经济下行超预期；基建投资增速未如期提升，地产投资持续收窄；行业竞争环境恶化；新产品市场拓展不顺利；减值损失影响。