华西证券-合兴包装-002228-毛利率持续好转，发力PSCP业务助力向包装服务商转型-191031

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　　事件概述（详见正文分析）
　　合兴包装发布2019年三季报，前三季度公司实现营收82.5亿元，同比下降9.7%；归母净利润1.9亿元，同比增长6.6%，扣非后净利为1.8亿元，同比增长2.0%。分季度看，2019年Q1/Q2/Q3营收分别同比增长8.2%/-18.2%/-16.0%，归母净利分别同比增长17.5%/5.0%/-2.0%，扣非后净利润分别同比增长12.7%/-7.5%/-1.7%。
　　分析判断
　　收入端：包装纸短期承压，四季度有望显著放量
　　业绩层面，前三季度公司营收同比下降9.7%，主要系包装纸价格走低，业务收入下滑所致。包装纸业务占公司营收约61%，箱板瓦楞纸价格在进入2019年后，受高库存影响，价格持续下跌，受此拖累公司Q2/Q3季度营收同比分别下滑18.2%/16.0%。我们认为在，未来外废严格控制的情况下，包装纸加快降库，纸厂均有涨价的意愿，加上公司新产能的投放，箱板纸营收将有较大的增长。
　　智能工厂加快建设，PSCP业务开展顺利
　　公司于2019年8月13日公告拟发行可转债，募集金额不超6.0亿元，用于建设环保包装工业4.0智能工厂建设项目及青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。项目年生产力预计可达2亿平方米包装制品及6000万平米三层和9000万平米五层中高档纸箱，预计总销售额达11.7亿元。2019年1月“联合包装网”网络系统2.0上线，截止2019年6月底，PSCP客户数共有1600家，产业链加快整合。2019上半年PSCP业务实现营收14.7亿元，同比增长7.5%。
　　费用率上升，毛利率同比改善
　　费用方面，前三季度期间费用率整体上升1.92pct至9.79%，其中公司销售费用率、管理费用率分别同比+0.61pct、+1.07pct至4.32%、3.58%。盈利能力方面，前三季度公司毛利率、净利率分别+0.97pct、-3.85pct至13.02%、2.60%，公司毛利率同比改善，系上游原纸价格下降所致，净利率承压系期间费用率上升，主要是管理费用增加。
　　投资建议
　　包装纸价格看涨，PSCP进展顺利，我们预计合兴包装2019-2021年实实现营收分别为119.8/132.1/150.9亿元，归母净利润2.6/3.1/3.6亿元，EPS分别为0.22/0.26/0.31元，对应PE18/16/13X，参考可比公司2020年平均19倍PE，给予公司19倍PE估值，对应EPS0.26元，目标价4.94元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）终端需求放缓；2）原材料成本上涨风险；3）新业务开展不及预期。