中泰证券-钢铁行业2019年三季报总结：Q3盈利同环比均下滑-191103

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　　投资要点
　　成本提升，毛利率下滑：2019年前三季度钢铁上市公司合计实现营业收入12022亿元，同比增6.4%，但若剔除中信特钢、华菱钢铁三季度并表影响，1-9月合计营收同比仅增1.1%，在钢材均价同比下降6.27%的情况下，营收同比基本持平只能靠量增支撑，上半年钢铁上市公司钢材产量（剔除部分特钢及钢管公司）同比已增6%。2019年前三季度钢铁上市公司营业成本合计10676亿元，的同比增12.4%，同样剔除中信特钢和华菱钢铁并表影响，1-9月合计成本同比增7.2%，主要源于铁矿石价格中枢提升，前三季度钢坯平均生产成本2813元/吨，单吨同比增307元。综合营收和成本来看，2019年前三季度钢铁上市公司平均毛利率11.2%，同比降4.7%；
　　期间费用率微降，净利率降幅优于毛利率：2019年前三季度钢铁上市公司期间费用率6%，同比微降0.2%，在期间费用率同比微降的基础上，2019年1-9月钢铁上市公司合计实现净利润509亿元，同比降42.0%，若剔除中信特钢和华菱钢铁并表影响，同比降48.4%至41.57亿元；板块1-9月净利率4.2%，同比降3.5个百分点，降幅好于毛利率同比下滑幅度1.2个百分点；
　　偿债能力改善趋缓，资产负债率保持平稳：截止2019年9月30日钢铁上市公司平均资产负债率51.9%，较年初微升0.1%，较中报末微降0.1%，整体保持平稳。从偿债指标来看，2019年三季度末钢铁板块流动比率和速动比率分别为0.78和0.54，延续改善趋势，仅边际放缓；
　　板块细分盈利情况：（1）钢管业绩最优：我们将板块内分为普钢、特钢和钢管三类，发现钢管是板块内表现最好的细分行业，无论从毛利率和净利率绝对值来看，还是同比增幅来看，均是行业内最优。具体而言，1-9月钢管毛利率同比增3.5%至22.9%，而特钢和普钢毛利率同比降2%和5.2%至14.1%和10.7%；1-9月钢管净利率同比增3.3%至10.8%，特钢和普钢净利率同比降1.3%和3.9%至5.3%和4.0%；（2）长材盈利回落更多：虽然长材下游需求表现更好，但从前三季度盈利情况来看，长材代表企业盈利情况同比下滑更多，可能源于同比基数更高，长强板弱格局已维持近两年，此外也可能与公司管理存在差异有关；
　　四季度需求不悲观：虽然市场对地产预期一直比较悲观，我们自2018年4月降准后一直强调地产将超出市场预期，并在去年年底年度策略《进退之间》提出2019年将是地产连续第五年牛市，地产销售仍将保持天量水平，且在此基础上，由于库存偏低，投资表现较销售更加抢眼，结构上从前端逐步转向后端，我们对后续地产投资仍然乐观，一方面我们测算的住宅广义库存环境处在过去10年来的最优状态，另一方面回落的利率环境和“因城施策”的调控政策导致运行周期均有利于地产销量的稳定。2019年地产销售依然是天量水平，地产投资继续维持韧性，结构前端逐步向后端转移，维持今年地产施工继续高强度的判断。当前钢价处于阶段性底部区域，需求超预期带来的情绪修复将推动钢价超跌反弹，钢铁股也有望迎来阶段性修复。此外继续推荐钢铁新材料类个股钢研高纳（受益于航发国产化的高温合金龙头）、久立特材（推荐逻辑详见报告《高股息率的不锈管龙头》）及特钢龙头中信特钢（推荐逻辑详见报告《弱周期下的成长股》）。
　　风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；供给释放力度超预期。