国信证券-漫步者-002351-重大事件快评：国内优质耳机品牌厂商，TWS有望推动公司新一轮成长-191104

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　　事项：
　　漫步者公司快评。
　　评论：
　　秉工匠精神，以声音赋能，漫步者享誉世界
　　公司以“秉工匠精神，以声音赋能”为企业使命，多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用，目前已发展成为以音箱、耳机为核心产品，以精湛的电声技术、知名品牌、精细化管理、精良的制造工艺和产品品质而闻名业界的高新技术企业和行业领导品牌。公司拥有从产品创意到工业设计、产品研发、规模化生产、自主营销的专业团队，产品涵盖多媒体音箱、耳机、汽车音响、专业音响等四大品类上百种型号。公司旗下的“EDIFIER漫步者”品牌的多款产品屡次荣获“红点设计奖”、“IF产品设计奖”、“CES产品设计与创新奖”。
　　公司2018年两大业务：耳机3.58亿收入（41%占比）和多媒体音箱4.69亿收入（53%占比），是公司营收的主要来源。其中耳机主要包含手机耳机、音乐耳机、电脑耳麦、游戏耳机及麦克风。多媒体音箱主要包括家居音箱、电脑音箱、户外音箱等。其他主要业务包含，专业音响、汽车音响、空气净化器等。由于传统音箱及耳机市场竞争激烈，过去几年公司业绩基本平稳。2015-2018年公司收入分别为6.61亿元、7.26亿元、9.01亿元和8.81亿元；净利润分别为1.01亿元、0.87亿元、1.17亿元和0.53亿元。2018年利润大幅下滑主要是因为计提了部分净化器3374万的存货减值损失和68.8万的坏账损失。2019年上半年收入和利润分别为5.13亿元和0.61亿元，其中也有2800万的存货减值损失。
　　公司积极寻求音箱、耳机产品升级及专业音响和汽车音响等产品外延拓展，大力进行国内外市场开拓，不断推出符合市场需求的具有竞争力的音频产品。
　　公司近年来持续加大研发投入，研发费用占营收比重保持在7%左右，公司已形成一个包含产品ID概念设计、电路设计、扬声器设计、结构设计等较为全面稳定的核心研发团队，形成了较强的技术优势。持续的研发投入带动公司各产品线始终保持较强的市场竞争力，过去几年公司的主要产品毛利率水平基本稳定。
　　公司的资产负债率较低，账上货币资金（包含银行理财）充足，有息负债极低，财务费用率常年为负值。行业景气度向上时，公司的扩张潜力大，带来更大的业绩弹性。
　　乘TWS之风，迎千亿市场之机遇，漫步者更上一层楼
　　TWS耳机行业快速增长。自苹果16年推出第一代Airpods后，快速成长为最受欢迎的苹果产品之一，并带动整个TWS市场的新一轮成长机遇。根据GFK的数据预测，2018年全球TWS耳机出货量达到4600万台，2019年一季度TWS耳机1750万台，第二季度随着TWS耳机出货量提升到2700万台，全年则预计是1亿台以上，2020年则预计将有1.5亿台。整个TWS耳机市场将从2017年的2亿美元增长到2020年的110亿美元以上。即使按照TWS耳机200元的平均单价，以全球每年15亿部智能手机的出货量估算，如果TWS平均渗透率达到50%，则理论上全球TWS耳机的年产值在1500亿以上
　　公司TWS耳机产品线逐步成熟。漫步者自18年下半年开始陆续推出一系列的TWS耳机，随着上游芯片方案厂商的技术升级，公司TWS产品持续升级。2019年上半年，公司推出了最新的TWS1真无线蓝牙耳机，价格低至248元，采用了高通了QCC3020，全新5.0蓝牙方案，传输速率最高可达3.0MB/s，高通特有的aptX高规格解码，延时更低、容错性好。广受消费者好评。目前公司产品线价格带分布从199元、299元、398元、499元及698元不等。漫步者的TWS耳机销量自19年年中以来大幅增长。前三季度整体出货超过100万套，预计全年有望挑战400万套，并成为公司业绩大幅增长的主要因素之一。
　　业绩逐步开始体现。公司19年三季报显示，前三季度实现总营收7.88亿元，同比+30.13%，归母净利润0.8亿，同比+48.7%，扣非归母净利0.58亿元，同比+104.49%。单三季度实现归母净利润1966万元，同比+66.28%，扣非归母净利1279万元，同比+288.48%。并预计19年归母净利润9075万元~11211万元，同比+70%~+110%。从公司的资本开支从18年Q2开始显著提升，开始构建固定资产，并进行立体仓库建设，为后续的产能扩充最准备。
　　从公司的单季度营收，归母净利润、毛利率和净利率情况来看，受益于TWS的爆发，公司业绩加速趋势明显，毛利率有所提升。公司的TTM市盈率从19年8月触底回升。我们预计伴随着TWS的加速渗透，公司的业绩有望呈现爆发式增长。
　　受益TWS行业爆发，公司迎来快速成长机遇，首次覆盖给予“买入”评级
　　公司是TWS产业链中位数不多具有自主品牌和核心技术能力的公司。伴随着TWS产业的爆发，公司业绩增速逐季加速，有望迎来新一轮成长期。预计19/20/21年净利润1.12/3.11/4.49亿元，同比增速110%/176%/44.3%，EPS 0.19/0.52/0.75元。
　　当前股价对应19/20/21年PE 60/22/15X，按照TWS明年行业主要标的30~35倍估值计算，一年期公司合理价15.6~18.2元。首次推荐“买入”评级。
　　风险提示
　　一，TWS耳机出货量不达预期。二，竞争格局恶化，业绩增速不达预期。三，传统音响业务快速下滑。