新时代证券-宏观经济：10月债市调整与4月有何不同？-191103

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　　10月债市调整与4月有何不同？
　　比较10月与4月债市调整有哪些异同。共同点：（1）4月债市大跌的原因之一是3月PMI数据引发市场对经济企稳的预期上升，3月工业增加值、社融、出口等数据均显著高于季节性并超出市场预期，市场对经济复苏预期较2018年末显著升温。10月公布9月经济金融数据，9月工业增加值增速、社融增量均出现季末反弹并大幅超出季节性，再加上2020年地方专项债新增额度可能提前发行，经济企稳预期再现。
　　（2）通胀预期升温。猪周期启动，3月猪肉价格同比增速从-10.7%上升至6.8%，为2017年以来最高，加上铁矿石价格大涨，引发通胀预期升温。10月公布的9月CPI增速到达3%，10月猪肉平均批发价涨幅高达137%，市场预期2020年上半年CPI增速高点可以达到4%-5%。
　　（3）货币政策宽松不及预期。央行在3月底对“4月1日起降准0.5个百分点”的消息进行辟谣，3月20日-4月15日期间，央行连续18个交易日暂停逆回购，针对4月17日到期的3665亿元MLF，央行没有降准置换MLF，也没有使用TMLF，而是使用“1600亿元逆回购+2000亿元MLF”予以对冲。央行2019年第一季度例会重提“总闸门”、“防风险”，显示货币政策已经微调。8月底以来的会议表现出逆周期政策力度加大的基调，尤其是提出“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，市场对于货币宽松的预期很高，然而宽松不及预期，近期来看，MLF利率调降预期落空、10月21日LPR未下调、TMLF频频落空。
　　不同点：（1）经济企稳预期远没有4月那么强烈。4月，市场对经济企稳预期急剧上升，花旗中国经济意外指数飙升至年初以来最高。10月，虽然公布的经济数据再度季末回升，加上部分行业景气度有触底回升迹象，但市场对经济企稳的预期远不及4月强烈。
　　（2）CPI上涨压力增加，PPI增速转负。和4月相比，当前猪肉价格涨幅明显更高，加上11-12月低基数，CPI上涨压力更大。当前PPI负增长，也是债市多头主要论据之一。然而，PPI增速和债券收益率的关系是通过CPI增速实现的，归根结底要看货币政策有没有调整，根据PPI通缩来判断十年期国债收益率下降站不住脚。
　　（3）主动去库存接近尾声，或扰动债市。随着库存去化，企业主动去库存接近尾声，市场上关注库存周期的人也越来越多，部分观点认为年底可能就是库存周期底部，由于十年期国债收益率拐点往往领先库存周期拐点，库存周期可能扰动债市。
　　风险提示：货币政策转向