国元国际-宝尊电商~SW-9991.HK-新疆棉事件致短期承压，全渠道推进未来-210928

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Q2GMV同比+23.3%，收入和Non-GAAP净利同比+7.1%/3.3%：Q2尽管受新疆棉事件影响，在集团全渠道战略驱动下，GMV呈现强劲增长，总GMV同比+23%达157亿元，其中非经销GMV同比+25%达146亿元。

21Q2宝尊电商实现23.0亿元收入，同比增长7.1%。

其中，产品销售收入为9.7亿元，同比+4.8%；服务收入为13.3亿元，同比增8.8%。

期内毛利率/履约/销售/研发/管理费用率分别为64.6%/24.3%/28.1%/5.0%/4.3%，较去年同期变动+0.7/-2.4/+3.9/+0.3/+1.7个百分点，经营比率的变动是由于集团履约效率提升，以及全渠道的营销投入。

期内Non-GAAP经营利润率同比-1.7个百分点至7.0%；公司实现Non-GAAP净利润1.5亿元，同比+3.3%。

电子/快消/奢品品类引领增长，服饰品类承压；全渠道战略和品类拓展驱动未来增长：分品类GMV来看，21Q2电子/快消均实现超100%的增长，占GMV比分别约25%和20%，奢品实现高双位数的同比增长。

新疆棉事件影响国际品牌销售，服装类同比-23%，占GMV35%。

值得注意的是，全渠道拓展支撑GMV快速增长，但非天猫新渠道的开拓导致短期非经销货币化率承压。

未来随着新渠道规模经济逐步建立，预计货币化率将趋于稳定。

21Q2非经销货币化率为9.1%，较去年同期的10.4%减少1.3个百分点。

原因是新渠道竞争激烈，且新渠道开拓处于初期，实现规模经济尚需时日。

维持买入评级，调整目标价至63.0港元：我们的观点：预计新疆棉事件的影响将持续至21下半年，导致下半年业绩承压。

中长期反垄断浪潮下电商平台充分竞争，宝尊作为行业龙头，将受益于品牌商全渠道、精细化的增量电商布局需求。

品类及渠道拓展为GMV提升带来动力，数字化能力将持续提升运营效率。

预计22E至24E财年营收分别为103/131/164亿元，同比+16.6%/27.1%/25.3%；Non-GAAP归母净利润分别为5.2/7.6/10.9亿元，同比增长-3%/47%/43%。

调整公司目标价至63.0港元，维持买入评级，对应21E财年PE(Non-GAAP)约23倍。

风险提示：代运营货币化率承压、新疆棉影响持续致国际品牌销售不利、新渠道拓展不及预期、电商行业监管政策变动、疫情反复影响消费意愿及购买力。