华创证券-军工行业2019年三季报总结：整体保持增长趋势，航空等细分板块改善明显-191104

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　　利润表分析：
　　1、2019年前三季度继续保持增长趋势：2019年前三季度军工板块整体实现营业收入2570.03亿，同比增长3.63%；归母净利润128.35亿，同比增长6.87%；毛利率为17.79%，同比增加0.32个百分点；期间费用率为12.40%，同比增加0.46个百分点；净利率为5.17%，同比增加0.37个百分点。其中实现收入增长的共55家企业，占比70%；实现归母净利润增长的共50家企业，占比63%。整体军工板块保持增长趋势，盈利能力也有所改善。细分行业来看，航天板块收入和利润下滑，主要受到航天通信影响；航空板块收入和利润的增速最快，主要是中直股份、中航沈飞等公司业绩同比大幅改善；船舶板块中中国重工、中国动力和中国船舶三家主要公司利润下滑拖累了板块；跨行业配套和兵器板块在收入和利润方面均保持了增长。
　　2、单三季度收入和利润出现一定程度下滑：2019Q3军工板块整体实现收入842.84亿，同比减少4.01%，归母净利润31.65亿，同比减少24.98%。毛利率为17.77%，同比增加0.16个百分点，费用率为12.75%，同比增加0.41个百分点，净利率为3.74%，同比减少0.99个百分点。2019Q3实现收入增加的共50家企业，占比63%；实现归母净利润增长的共44家企业，占比56%。细分行业来看，收入方面航天和航空板块营收有所下降，航天板块是受到航天通信收入大幅下滑的影响，航空板块收入下滑则是受到航发动力、中航沈飞和中航飞机三家公司的影响；其它板块营业收入均保持了增长；利润方面，航天板块和船舶板块的利润均有明显下滑，主要是受到航天通信、中国重工等几家公司的影响；航空板块单季度情况受到航发动力单季度业绩下滑的影响较大。
　　资产负债表分析：
　　1、资产负债率有所下降：2019年三季度末军工板块整体资产负债率为49.59%，同比下降2.94个百分点。从细分行业看，跨行业配套的资产负债率最低，为38.86%，同比减少1.56个百分点；航空板块的资产负债率最高，为54.10%，同比减少1.09个百分点；船舶板块的资产负债率降低最明显，为50.93%，同比减少5.74个百分点，主要是受到中国重工、中国动力和中船科技三家公司影响，三家公司体量较大，总负债规模和资产负债率均有明显下降，中船科技主要是因为子公司中船九院偿还借款；中国动力是因为公司调整贷款结构并偿还短期贷款导致；中国重工也是因为子公司偿还贷款所致。从企业属性来看，国企资产负债率51.74%，同比降低2.86个百分点；民企资产负债率32.02%，同比降低1.84个百分点，主要是受到高德红外和耐威科技两家公司的影响，高德红外偿还贷款导致短期贷款大幅减少，耐威科技因为完成非公开发行股票收到募集资金，货币资金大幅增加，并偿还了较多短期贷款；华讯方舟虽然总负债规模也有明显下降，但总资产规模下降程度更大，对板块资产负债率的降低影响并不显著。从产业链角度来看，中上游资产负债率41.99%，同比降低1.03个百分点；中下游资产负债率53.45%，同比降低3.46个百分点。
　　2、航空板块存货与预收账款增长明显：整体板块存货为1937.01亿元，同比减少0.48%，预收账款为452.41亿元，同比增加0.87%，预付账款为405.54亿元，同比增加4.19%。从细分行业看，航空板块存货与预收账款增长最为明显，存货增加14.30%，预收账款同比增加12.24%。
　　现金流量表分析：经营性现金流与自由现金流均有所减少。2019年前三季度军工板块经营性现金流与自由现金流均有所减少，2019年前三季度经营性现金流净额为-245.25亿元，自由现金流为-497.65亿元，同比分别减少91.99亿元和124.32亿元。从细分行业看，跨行业配套经营性现金流改善较为明显，航天板块的自由现金流同比也有所改善；船舶和兵器板块现金流恶化较为明显，其中船舶板块主要是中船科技、中船防务、中国重工和中国重工影响较大；兵器装备板块主要受到北方导航、中兵红箭和内蒙一机影响。从企业属性看，民企现金流情况好于国企，2019年前三季度民企经营性现金流为14.03亿元，自由现金流为-70.08亿元，经营性现金流有所改善，自由现金流有所下降。从产业链看，中上游企业现金流较好，经营性现金流有所改善，自由现金流小幅减少。
　　ROE分析：权益乘数下降导致ROE小幅下滑。军工板块2019年前三季度ROE为3.18%，同比下滑0.10个百分点。ROE下滑的主要原因是权益乘数的下降，2019年前三季度军工板块净利率为4.99%，同比增加0.15个百分点；总资产周转率为0.28，未出现明显变化；而权益乘数则从2.35下降至2.23。
　　风险提示：装备列装速度低于预期，改革进展低于预期。