国金证券-新东方-EDU.US-新东方 FY20Q1，春种秋收，营收同增25％，非GAAP营业利润同增47％，连续三季度利润率持续改善-191027

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　　事件
　　2019年10月22日，新东方发布了FY20Q1未经审计的财报。
　　投资建议
　　FY20Q1营收增速略超指引：新东方FY20Q1实现营业收入10.72亿美元，同增25%（USD）/30%（RMB），以人民币计增速略超指引（新东方在FY19Q4的报告中，预计FY20Q1的营业收入同增22-25%（USD）/26-29%YoY（RMB））。FY20Q1入学人数达261万人，同增50%。
　　FY20Q2营收指引增速环比提高：公司预计FY20Q2实现营业收入为7.54-7.71亿美元，同增26%-29%（USD）/30%-33%（RMB），FY20Q2营收指引增速相较FY20Q1环比提高，依然保持较高增速，彰显实力与信心。
　　细分业务情况，K12业务是重要增长引擎：K12业务收入同增35%（USD）/40%（RMB），其中优能中学收入同增33%（USD）/38%（RMB），入学人数同增65%，泡泡少儿收入同增38%（USD）/44%（RMB），入学人数同增70%。根据新东方投资者电话会议，公司预计Q3优能中学收入增速约45%（RMB），泡泡少儿收入增速约50%（RMB），增长强劲主要受到两个因素推动：①夏季促销留存率59%，同比提高5pct；②正价班级续班率提高，优能中学和泡泡少儿续班率同比提高3-5pct。
　　非GAAP营业利润率连续三个季度持续改善，正处于整合扩张的收获期、利润增长的秋收期：FY20Q1非GAAP营业利润2.57亿美元/+47%YoY，非GAAP营业利润率24.0%/+3.6pct（剔除股权激励费用影响），盈利水平边际持续改善，幅度高于预期，主要原因：①利用率为21%/+2pct，经营杠杆有所体现；②夏季促销提价（约1pct影响）。这是自FY18Q1以来，连续三个季度非GAAP营业利润率同比提高（ FY19Q3/19Q4同比+1.1pct/+0.9pct），体现出新东方和扩张进程相匹配的稳健而强大的运营能力。公司正处于整合扩张的收获期、利润增长的秋收期，我们认为，FY20全年非GAAP营业利润率仍然会呈现提升的趋势。
　　投资建议：由于margin改善幅度高于预期，我们提高了对于公司的盈利预测，预计FY20-22实现归母净利润4.77/6.06/7.11亿美元（提高幅度分别为14%/17%/13%），对应pe分别为41/32/27x，非GAAP归母净利润对应pe分别为35/29/25x，维持增持评级。
　　风险提示：教培新规加强监管，或减缓扩张速度等风险。